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El Valor de Activos Neto (VAN) de los fondos cotizados en bolsa: Un análisis detallado

11 de abril de 2018

El Valor de Activos Neto (VAN) de un fondo es un indicador que recibe mucha atención de los inversionistas y profesionales del sector. Nos adentraremos en el tema para explicar qué es y qué no es.

 

Antecedentes

 

Uno de los conceptos más citados y menos comprendidos en el negocio de los fondos cotizados en bolsa es el del Valor de Activos Neto (VAN). En sentido estricto, el VAN de un fondo es un cálculo revelado del valor en cartera del fondo y se calcula según la metodología descrita en el folleto de emisión del fondo. La exactitud del VAN de un fondo es responsabilidad del emisor, aunque en la práctica es el depositario quien hace el grueso del trabajo. En la estructura de un fondo mutuo, los inversionistas compran y venden unidades del fondo a este valor. En la estructura de los fondos cotizados en bolsa, dado que los fondos se negocian de manera continua y a través de un creador de mercado, las únicos suceptibles a las complejidades del VAN son los creadores de mercado involucrados en la creación y rescate de dichos fondos.

 

Creemos que existe cierta confusión respecto al significado del término "VAN", especialmente entre los pequeños inversionistas. Por ejemplo, de vez en cuando nos encontramos con preguntas como "¿Puedo comprar este fondo a su VAN actual?”, cuando el inversionista está intentando determinar un precio de mercado justo. La jerga también resulta algo confusa, con términos como VAN intradía, VAN teórico y VAN indicativo que se utilizan sin ser explicados.

 

En la explicación de abajo, el término “VAN” se refiere únicamente al importe oficial publicado diariamente del valor de los activos del fondo y no a algún tipo de valoración definida a lo largo del día. El término generalmente aceptado para denotar la valoración del día es "valor razonable", que se refiere a la estimación que hace un particular del valor del fondo en función de los precios de mercado subyacentes en el momento. A diferencia del VAN de un fondo, el valor razonable es generalemente considerado como una oferta de compra-venta porque todos los activos subyacentes también tienen su propia oferta de compra-venta.

 

¿Cómo se determina el VAN?

 

En Canadá, el Valor de Activos Neto de un fondo se define en el Instrumento Nacional 81-102 (Fondos de Inversión) como "el valor de todos los activos del fondo de inversión, menos el valor de todos los pasivos, exceptuados los activos netos atribuibles a los tenedores de valores del fondo de inversión, en una fecha específica”, ofreciendo más detalles en la parte 14 del Instrumento Nacional 81-106. En cada periodo del VAN, que suele ser diario, los activos y los pasivos de un fondo deben evaluarse a "valor razonable". Para efectos de este cálculo, "valor razonable" es la valoración basada en el precio de mercado donde está disponible, o donde no exista una valoración "justa y razonable" según el gestor.

 

En realidad, los gestores de fondos monitorean los precios de mercado de todas sus tenencias, los suman, restan las obligaciones, y publican un valor agregado. ¿Simple? Así es. Sin embargo, en la práctica el gestor del fondo de inversión tiene decisiones que tomar, específicamente sobre qué precios podría utilizar para determinar el "VAN".

 

Por ejemplo, esto resulta fácil para títulos de renta variable donde la práctica del mercado es utilizar el precio oficial de cierre del mercado. No obstante, los títulos de renta variable tienen la particularidad de contar con un precio de referencia para la mayoría de las acciones y las bolsas realizan subastas de cierre. En otras clases de activos, la valoración puede ser difícil de hacer o al menos requierir que se tomen ciertas decisiones.

 

En cuanto a los bonos, la convención del mercado en Canadá es que la mayoría de los gestores de fondos usan el punto medio del precio referencial publicado por FTSE Russell como parte del cálculo de los índices de bonos canadienses TMX de FTSE. Algunos emisores utilizan el precio de oferta en lugar de los puntos medios. Sabemos de al menos un producto de los fondos cotizados en bolsa que utiliza la oferta. Existen emisores que utilizan un proveedor de índices distinto de FTSE Russell y un conjunto de precios diferentes para lo que posiblemente sea el mismo bono. Finalmente, los precios de los bonos canadienses suelen determinarse a las 4 p. m., mientras que los precios de los bonos estadounidenses tienen un origen diferente y a menudo son determinados una hora antes, a las 3 p. m.

 

Para la valoración de tenencias internacionales, los emisores pueden escoger el tipo de cambio referencial que utilizarán en los VAN de sus fondos. Los dos tipos de cambio referenciales más comunes son las tasas de cierre publicadas por WM/Reuters al cierre de la sesión en Londres (calculado a las 4 p.m. GMT o a las 11 a.m., hora oficial del Este de EE. UU.) o al cierre de la sesión en Nueva York (4 p. m., hora oficial del Este de EE. UU.). Sin embargo, este no es el único método. Tenemos conocimiento de algunos emisores que utilizan capturas a diferentes horas del día (por motivos válidos y particulares) sin ninguna referencia clara. También sabemos de un emisor de producto cuyo VAN se determina sobre la base de la cotización promedio diaria del Bank of Canada, la que no está vinculada en lo absoluto a un momento en particular.

 

El NAV no exige que la totalidad de activos y obligaciones del fondo sean observados a una misma hora. Es decir, el emisor de un fondo puede perfectamente establecer la valoración global del fondo utilizando una tasa de cambio promedio, una captura matutina de los precios de los productos básicos, una captura vespertina de los precios de los bonos y un promedio ponderado de los precios de los títulos de renta variable. Esta podría ser considerada la manera óptima de reflejar el "valor activo". De hecho, para fondos con exposición internacional, es habitual que los precios de la renta variable se determinen al cierre de cada mercado, lo que lógicamente ocurre en momentos diferentes.

 

Esta variedad de alternativas indica que para un análisis claro del VAN de un fondo en particular es menester conocer la metodología utilizada en su cálculo. Como premisa general, los VAN de distintos emisores no son comparables y algunos emisores cambian su metodología en función del producto. Por lo tanto, carece de sentido toda comparación de primas y descuentos sobre VAN emitidos por diferentes emisores.

 

La buena noticia es que los matices técnicos son con frecuencia irrelevantes para los inversionistas. La negociación bursátil de los fondos depende de dónde los creadores de mercado están dispuestos a valorarlos y cubrirlos. Preocuparse por las diferencias metodológicas es tarea del creador de mercado. La única preocupación del inversionista al momento en que decide negociar, debe ser si el precio de mercado refleja de manera razonable el valor de los activos subyacentes en ese momento, incluidos los costos de cobertura del creador de mercado.

 

Ejemplo ilustrativo: Fondos cotizados en bolsa regidos por el índice S&P 500

 

Para ilustrar las diversas técnicas de valoración, consideremos algunos fondos canadienses cotizados en bolsa que se rigen por el índice S&P 500 (sin cobertura por tipo de cambio). Canadá, por suerte, dispone de al menos cinco productos comparables, todos con una forma de cálculo de VAN distinta y con pago de distribuciones en diferentes momentos. Podemos afirmar que quienes invierten en los productos a continuación pueden contar con la retribución neta de los honorarios del fondo según el índice S&P 500.



 XUSZSPVFVHXSTPU
Producto
Fondo cotizado en bolsa, Índice S&P 500
iShares Core
BMOVanguard
Horizons
TD
Tenencias subyacentes
Listada en EE.UU.
iShares Core S&P 500 (IVV)
Cartera de renta variable S&P 500
Listada en EE.UU.
Vanguard S&P 500 (VOO)
Permuta de rendimiento total S&P 500
Cartera de renta variable S&P 500
Base de valoración subyacente
Precio de cierre de IVV
Precio de cierre de los títulos de renta variable subyacentes
Precio de cierre de VOO
Valor de la permuta basada en el rendimiento del índice S&P 500
Precio de cierre de los títulos de renta variable subyacentes
Base de valoración en el mercado cambiario
WM/Reuters, al cierre en Londres
WM/Reuters, al cierre en Nueva York
WM/Reuters, al cierre en Nueva York
WM/Reuters, al cierre en Nueva York
WM/Reuters, al cierre en Londres
Hora de la valoración de títulos de renta variable (hora oficial del Este de EE. UU.)
4: 00 p.m.4:00 p. m.
4:00 p. m.
4:00 p. m.
4:00 p. m.
Hora de la valoración de divisas (hora oficial del Este de EE. UU.)
11:00 a. m.
4:00 p. m.
4:00 p. m.
4:00 p. m.
11: 00 a.m.
Base de creación y rescate
Entrega en especie de IVV
EfectivoEntrega en especie de VOO
Efectivo
Entrega en especie de cesta S&P 500

Fuente: Scotiabank

 

Fondos cotizados en bolsa regidos por el índice S&P 500 pueden evadir la toma de algunas decisiones.  No hay nada extraordinario en la estructura de estos productos y su manejo no presenta dificultad alguna para los creadores de mercado.

 

La moraleja de esta historia es que productos aparentemente idénticos en manos de inversionistas con experiencia similar, presentarán un desempeño (ligeramente) diferente dependiendo de la metodología de cálculo del VAN que el emisor utilice.

 

¿La metodología del VAN hace alguna diferencia?

 

En el cálculo del VAN, aspectos metodológicos pueden tener consecuencias en el mercado de bolsa. Los creadores de mercado que crean y redimen unidades están expuestos al VAN oficial y, en efecto, pagan el VAN al momento de la creación (y lo reciben al momento del rescate). La relevancia de la metodología utilizada para calular el VAN depende de la estructura de cada producto.

 

 

En el caso de los productos en especie tradicionales, el creador de mercado intercambia unidades del fondo (valoradas al VAN) por activos subyacentes valorados a sus respectivos precios subyacentes. Siempre que el VAN y los precios subyacentes tengan movimientos acordes, la forma de determinación de los precios subyacentes es con frecuencia arbitraria.

 

 

Ejemplo de creación en especie:

 

 

Creador de mercado Activos subyacentes valorados a precios de mercado Fondo cotizado en bolsa valorado al VAN, calculado a partir de precios de mercado Fideicomiso de fondo cotizado en bolsa

El riesgo aumenta cuando los creadores de mercado están expuestos directamente al VAN sin ninguna entrega física compensatoria o cuando la posición subyacente no corresponde íntegramente a todas las tenencias subyacentes. Esto ocurre con frecuencia cuando la creación se hace completamente en efectivo. En este caso, cada creación y rescate deja a los creadores de mercado tendientes a cubrir las fluctuaciones del VAN con instrumentos del mercado.

 

En algunos casos, los precios incorporados en el VAN no son negociables. El ejemplo más sencillo se da en el mercado de renta fija, donde los productos suelen valorarse al punto medio tras analizar varias cotizaciones de compra-venta. Ningún agente colocador desearía comercializar bonos al punto medio del promedio conformado por varios agentes. Esto significa que el VAN en sí es sólo un valor teórico. Los agentes que cotizan operaciones en base a VAN publicados bajo estas circunstancias deben estar concientes de dónde considerar precios referenciales versus a dónde podría negociar sus coberturas. Se trata de una decisión de riesgo y no de un arbitraje.

 

Siendo realistas, no todos los fondos cotizados en bolsa creados en efectivo tienen VAN complejos e inalcanzables. Por ejemplo, ZSP, una creación en efectivo de The Bank of Montreal bajo el índice S&P 500, obliga al creador de mercado a imputar los datos al VAN. En este caso, se trata de los títulos de S&P 500 valorados a sus precios de cierre y el riesgo cambiario a la tasa referencial USDCAD de WM/Reuters de las 4 p. m. Los fondos de cobertura están disponibles al cierre de la sesión de EE. UU. y algunos agentes de cambio de divisas están dispuestos a negociar a diferenciales fijos respecto a la tasa de referencia de WM/Reuters de las 4 p.m. La elección de la metodología para el VAN determina cómo y en qué momento los creadores de mercado establecen y eliminan sus coberturas. Puesto en términos prácticos, esto solo es posible porque el mercado estadounidense cuenta con una subasta de cierre y el tipo de cambio referencial ya es de uso generalizado en el mercado.

 

La misma complejidad aplica a las operaciones de clientes institucionales que toman como referencia el VAN. Por ejemplo, obtener el VAN publicado equivalente a iShares (XUS), requiere que el creador de mercado prevea el tipo de cambio de las 11 a. m. en función de lo que considera serán los precios de cierre de IVV (no de S&P 500) a las 4 p. m. Además, negociará el IVV en lugar de la cesta S&P 500.

 

En conclusión: Las elecciones con respecto a la metodología de cálculo del VAN inciden en la experiencia práctica de los creadores de mercado y pueden influir significativamente en el nivel de riesgo contenido en la provisión de liquidez de los fondos. Si la metodología del VAN y la mecánica de las creaciones agregan riesgo y costos indebidos a los creadores de mercado, la cotización de compra-venta del producto reflejará estas elecciones.

 

Valoración razonable

 

La desición más polémica y más difícil de salvaguardarse respecto a la metodología de cálculo del VAN es la "valoración razonable" de las tenencias de renta variable. La valoración razonable busca estimar el valor de los títulos como si se estuvieran comercializando en un mercado abierto. Un ejemplo frecuente de esto es la estimación de las tenencias internacionales al cierre de los mercados norteamericanos, cuando los títulos subyacentes han dejado de negociarse y tuviesen precios desfasados. Otro ejemplo es la estimación del VAN de un fondo estadounidense cuando el mercado canadiense está abierto y el estadounidense no.

 

En la práctica, la valoración razonable de algunos fondos debe contemplar la posibilidad de ingresos tras el cierre del mercado subyacente. Sin dudas, este es el caso de los fondos mutuos de pequeños inversionistas, que permiten realizar ingresos diarios y no estipulan ingresos anticipados de órdenes. La existencia de incovenientes con VAN a precios desfasados llevaron a que se establezcan diversas reglas que efectivamente ordenan la valoración razonable de los fondos internacionales.

 

 

La valoración razonable tiene por objeto evitar situaciones en que los inversionistas interactúen con fondos a VAN atrasados. Por ejemplo, si la hora límite de ofertas de un fondo es el mediodía y el VAN incluye precios de títulos asiáticos o europeos, el VAN podría reflejar precios existentes antes de que el inversionista realizara su pedido. Esto podría exponer al fondo a un riesgo comercial. Por ejemplo, si el índice S&P 500 sube brúscamente en la apertura de Norte América y a lo largo del día de negociación norteamericano, podría esperarse que un fondo con tenencias de acciones asiáticas aumente al día siguiente y que las inversiones en efectivo a dicho fondo estén a precios mayores que los comprendidos en el VAN. Ciertamente, se trata de un problema potencial de los fondos mutuos que permiten realizar inversiones diarias posteriores al cierre del mercado asiático.

 

En el contexto de los fondos cotizados en bolsa, el concepto de "valoración razonable" siempre se cumple al forzar a los creadores de mercado a asumir la posición de la contraparte inversionista y así valorar el riesgo. Además, los fondos cotizados en bolsa (a diferencia de los fondos mutuos) imponen horas de corte para suscripciones y rescates que son aún prematuras para que el gestor del fondo pueda negociar las tenencias subyacentes a los precios del VAN. En algunos casos, cuando determinados países tienen feriados bursátiles, se cierran las suscripciones y rescates de fondos por un lapso breve. En otras palabras, se han creado mecanismos para manejar los posibles perjuicios al fondo y las cotizaciones bursátiles se hacen a valor razonable, donde el riesgo lo asume el creador de mercado.

 

Entonces, ¿cuál es el problema? En la práctica, no hay forma de predecir el VAN. La valoración razonable del VAN de los fondos cotizados en bolsa los hace impredecibles. Cada día, un mercado extranjero cerrará en la mañana y el VAN se determinará en función de su supuesta variación entre la mañana y la tarde. Por ejemplo, si el índice S&P 500 sube 1% entre el cierre en Japón y el cierre en Nueva York, las tenencias de renta variable japonesas podrían valorizarse 1% arriba del cierre real, bajo el supuesto de que el mercado "habría" estado más alto. Sin embargo, ¿un modelo distinto de valoración razonable del VAN resultaría en un aumento diferente par el mismo bono o lo mantendría sin cambios? Esto supone riesgo y costos adicionales para los creadores de mercado.

 

El grado de ajuste del VAN y los factores subyacentes suelen ser potestad del emisor y, en última instancia, no pueden evadirse. Mientras tanto, las horas de corte para suscripción y rescate de fondos cotizados en bolsa pueden fijarse temprano a modo de mitigar el problema de "negociación tardía", llevando a los inversionistas a negociar al "valor razonable" del día. Los riesgos y costos incrementales del creador de mercado sencillamente terminarán reflejados en la oferta, sin beneficio tangible ni para el inversionista ni para el fondo.

 

Consideraciones finales

 

La elección de la metodología de cálculo del VAN depende mucho del tipo de negocio del fondo cotizado en bolsa y, en algunas circunstancias, puede afectar significativamente la forma en que los creadores de mercado manejen los productos. La moraleja de esta historia para los emisores de fondos cotizados en bolsa es que deben ser astutos en sus elecciones. Para los inversionistas que buscan realizar operaciones basadas en el "VAN", esperamos que la mecánica ilustrada revele el contexto de lo que podría estar ocurriendo tras bastidores.

 

En caso de preguntas o requerir más información especializada sobre los fondos cotizados en bolsa, contacte a:

 

Alex Perel

Director, Jefe de Negociación de Fondos Cotizados en Bolsa

416-862-3158

alex.perel@scotiabank.com

 

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