Servicios de Fondos cotizados en bolsa

La regla para ETF propuesta por la SEC exige transparencia

3 de julio de 2018

La semana pasada, la SEC (US Securities and Exchange Commission) sometió a comentarios una propuesta de regla que armonizaría los requisitos regulatorios impuestos a la mayoría de los fondos cotizados en bolsa en el mercado de Estados Unidos. Explicamos lo que hay sobre la mesa.

 

Sinopsis

 

El mercado fondos cotizados en bolsa (ETF) de Estados Unidos comenzó con el lanzamiento de SPY en 1992. En los 26 años siguientes, cada ETF lanzado en el país se ha basado en exenciones otorgadas bajo la Ley de Sociedades de Inversión de 1940 (a menudo conocida como la "Ley 40") para permitir una estructura de empresa de inversión abierta, o alternativamente un fideicomiso de inversión por unidad ("UIT"). Estas exenciones se han convertido en algo común y rutinario; la presentación de la SEC afirma que se han emitido más de 300 hasta el momento. Para obtener una lista detallada de las exenciones, consulte la solicitud de la SEC de 2015 sobre los ETF.

 

La dependencia a las exenciones de cada presentación de fondos conduce a un entorno en el que las reglas impuestas a los fondos lanzados en diferentes momentos pueden diferir, así como el tiempo y los gastos adicionales para solicitar una asistencia de exención. La regla 6c-11 propuesta por la SEC (en virtud de la Ley 40) busca abordar este problema mediante la armonización de los requisitos para todos los ETF estructurados como compañías de inversión abiertas.

 

Sin dudas, la distinción entre fondos abiertos y UIT, que es sustancialmente una cuestión de gobernanza del fondo, significa que muchos de los productos más antiguos y más establecidos en realidad no están cubiertos por la regla propuesta. Esta lista incluye SPY y QQQ. Esta distinción es en gran medida una pista falsa, ya que la estructura de la UIT se podría decir que ha caído en desgracia por una variedad de razones.

 

La regla propuesta no establece ninguna distinción específica entre ETF de activos y de seguimiento de índices, en reconocimiento de la línea borrosa entre un ETF "activo" y uno que rastrea un índice que está construido para replicar la misma estrategia activa, y solo es utilizado por el ETF como punto de referencia. Alabamos la decisión de tratar las cosas de igual a igual, y aligerar el dominio que los proveedores de índices personalizados a veces ejercen sobre la base de un tratamiento regulatorio favorecido para los fondos "indexados" que, no obstante, son indexados solo por nombre. Sin embargo, la línea divisoria se traza ante los ETF apalancados e inversos: estos son específicamente excluidos y seguirían necesitando solicitar una exención fondo por fondo. Nota: las notas negociables en bolsa (ETN) son otra estructura legal y también están fuera del alcance de la propuesta.

 

La regla propuesta 6c-11 es una solicitud a que se formulen comentarios y no es definitiva. La última propuesta de dicha regla se produjo en 2008 (regla propuesta, comentarios) y no dio lugar a un cambio permanente en la regla. Desde ese momento, la SEC publicó una solicitud de comentarios en 2015 (RFQ, ​​comentarios) para actualizar al personal de la SEC sobre las opiniones de la industria sobre una amplia gama de cuestiones relacionadas con los ETF. No hay certeza de que la norma se adopte en su forma actual, y esperamos que la industria estadounidense incluya los problemas más polémicos como parte del proceso de comentarios.

 

 

Elementos clave

 

Lo esencial de la regla propuesta es definir los criterios que deben cumplirse para que una estructura de ETF se considere en cumplimiento de la Ley 40.

Algunos aspectos destacados:

 

1. La regla requeriría que los Participantes Autorizados ("AP" - aquellas firmas autorizadas a crear y canjear bloques de ETF) sean miembros de una agencia de compensación, es decir, DTC. Esto codifica el requisito de que para ser un AP en el mercado estadounidense, la empresa debe ser autorreguladora. Evidentmente, este requisito técnico no impide que las empresas que no son directamente AP (debido a la falta de autorregulación) subcontraten las actividades de creación y reembolso a otro distribuidor. Esta práctica prevalece en los Estados Unidos y, hasta cierto punto, también existe en Canadá.

 

2. Los ETF deben ser, como era de esperar, cotizados en bolsa. La regla no permite que los ETF se negocien OTC.

 

3. La regla propuesta no requiere la publicación de valores indicados intradía ("IIV"), que son instantáneas intradía (cada 15 segundos) del NAV teórico de un ETF. Esta es una característica común del mercado de Estados Unidos, forma parte de los requisitos de cotización y en el pasado ha sido parte de la exención otorgada a los ETF. Creemos que los IIV son mucho menos útiles de lo que inicialmente se contemplaba, ya que los productos donde los IIV son valiosos son aquellos en los que los activos subyacentes son opacos o sus mercados están cerrados. De cualquier modo, en esas circunstancias el agente de cálculo de la IIV tampoco no tendría la capacidad de fijar el precio exacto de la IIV. Como resultado, los IIV conducen a una confusión generalizada. Estamos completamente de acuerdo con la eliminación del requisito de IIV de la regla propuesta, y apoyamos la práctica canadiense de tampoco publicarlos.

 

4. La norma estipula que todos los ETF deben proporcionar de forma gratuita una divulgación de las tenencias de la cartera en el sitio web, antes de la apertura de la negociación. El requisito también estipula que la revelación de la cartera debe ser tenencias reales y no una divulgación de muestra, proxy o factor de riesgo. Este requisito efectivamente cierra la puerta a propuestas de ETF no transparentes, como las adoptadas por Percidian Investments, T. Rowe Price y otros.

 

5. Exige un mayor grado de control (por medio de los requisitos de políticas y procedimientos) sobre la manera en que se construyen las canastas de creación y canje personalizadas. Esto puede parecer una cuestión técnica y sustancialmente lo es. Sin embargo, cabe destacar que la mayoría de la actividad de creación y reembolso en los ETF de renta fija de EE. UU. se lleva a cabo a través de negociaciones de cesta personalizadas. Además, los emisores de ETF suelen utilizar rescates personalizados en relación con la disponibilidad de participaciones en torno a los eventos de índice. Un ajuste de los controles sobre este proceso puede tener un impacto indirecto en muchos jugadores de la industria.

 

 

Niebla en el paralelo 49

 

El componente más importante de la regla 6c-11 propuesta por la SEC reside en detalles de los requisitos de transparencia impuestos a los ETF. La regla propuesta exigiría que las tenencias completas de cada fondo, incluidos todos los valores, derivados, posiciones cortas, tenencias de efectivo, etc., estén disponibles públicamente en un formato estandarizado, cada día. Además, la revelación en la fecha de negociación T debe ser la tenencia al día anterior y también debe ser la cartera que determine el NAV del fondo al final de T.

 

Esta combinación de factores tiene dos consecuencias importantes:

 

1. Debido a que la cartera que se divulga debe determinar el NAV de un fondo en T, los intercambios que ocurran en T, que generen ganancias y pérdidas, no se registrarán en el fondo hasta el día siguiente, T + 1. Esto significa que el titular puede canjear sus unidades en T y evitar una pérdida potencial, mientras que a alguien que se suscriba en T le sería transferida a esa pérdida en el NAV T + 1, sin tener forma de evitarlo.

 

2. La capacidad de los gerentes activos de lanzar ETF no transparentes se cierra de manera efectiva en el futuro (sujeto a las solicitudes de ayuda de exención, por supuesto). Tenga en cuenta que esto no es sorprendente: hasta la fecha, la SEC ha rechazado todas las aplicaciones activas no transparentes, incluidas diversas estructuras creativas que implican fideicomisos ocultos y valores indicativos intradiarios.

 

Si bien estamos filosóficamente de acuerdo con los méritos de la transparencia en el mercado de ETF, observamos que en ambos aspectos esta propuesta es una marcada desviación de las normas canadienses.

 

Primero, la mayoría de los fondos en Canadá operan sobre la base de que las transacciones se reflejan en el fondo en la fecha de negociación. Esta es la práctica más justa y consistente, aunque también hay excepciones dentro del mercado canadiense. Respetuosamente, sugerimos que codificar el tratamiento T + 1 en una regla centrada en la transparencia de las explotaciones no conlleva ningún beneficio incremental. Este inconveniente se resuelve fácilmente modificando ligeramente los requisitos y permitiendo a los fabricantes de fondos adoptar una metodología NAV más oportuna.

 

En segundo lugar, los requisitos diarios de transparencia canadiense no se describen específicamente en la regulación, sino que son una cuestión de práctica industrial combinada con una orientación limitada del OSC. La ley y regulación de valores canadienses ordena la revelación semestral de las tenencias de todos los fondos (incluidos ETF), mientras que la nota de la OSC sobre el tema (Investment Funds Practitioner, diciembre de 2016) reconoce la existencia de estructuras ETF con revelación limitada de participaciones de cartera al concesionario de la comunidad solamente. La falta de orientación adicional sobre este punto parece condonar el status quo. Esto significa que Canadá permite ETF no transparentes activos mientras que los EE. UU. no lo hacen. De hecho, Canadá presenta una gama de productos donde la transparencia solo se ofrece a un pequeño número de distribuidores. En algún caso, un emisor de ETF en Canadá puede operar productos sin divulgación diaria.

 

La postura de la SEC sobre la transparencia parece estar enraizada en el deseo de garantizar que los precios de mercado de los ETF reflejen adecuadamente el valor de cartera subyacente mediante el fomento de un mecanismo de arbitraje eficaz. Este objetivo es ciertamente loable. Parece que en este documento, la SEC ha tomado una interpretación mucho más estricta que los reguladores canadienses, en lo que se requiere para garantizar el arbitraje. En el proceso, creemos que la SEC también trazó una línea sobre los tipos de productos que razonablemente podrían aparecer en el mercado ETF, ya que las cuestiones relacionadas con la fuga de información y la propiedad intelectual probablemente prevalecerán sobre el deseo de los gerentes activos de lanzar un producto ETF que sea similar a las ofertas existentes de fondos mutuos.

 

Pensamientos finales

 

En general, la presentación de la SEC refleja una comprensión profunda y matizada del mercado de ETF, con una clara justificación para muchas de las decisiones tomadas en la formulación de la regla 6c-11 propuesta. Es probable que este entendimiento esté respaldado por las numerosas respuestas de reflexión a la solicitud de comentarios de 2015, que incidieron en la propuesta de la regla actual.

 

De hecho, creemos que el principal punto de disputa para la industria estará relacionado con dura medida de la SEC sobre divulgación de cartera. Los gerentes activos que buscan reunir valores a través de una estructura ETF tendrán muy poco que celebrar. Sin embargo, tampoco es una panacea para la comunidad de proveedores de índices: la falta de distinción entre el seguimiento de índices y los fondos no indexados reducirá la capacidad de los proveedores de índices de vender la idea de un "punto de referencia personalizado" como un camino más sencillo hacia el lanzamiento de un ETF. En nuestra opinión, este también es un desarrollo saludable, ya que el negocio de índices moderno tiene poco en común con los fundamentos teóricos de la indexación en la teoría de la cartera.

 

Esperamos ver cómo se desarrolla el proceso de comentarios a esta importante propuesta.

 

 

En caso de preguntas o requerir más información, contacte a:

 

Alex Perel

Director, Jefe de Negociación de Fondos Cotizados en Bolsa

416-862-3158

alex.perel@scotiabank.com

 

Sean Kersey

Director, Negociación de Fondos Cotizados en Bolsa

416-863-7295

sean.kersey@scotiabank.com

 

Jamil Ali

Especialista en Negociación de Fondos Cotizados en Bolsa

416-860-1023

jamil.ali@scotiabank.com

 

Chad Reed

Director Ejecutivo, Jefe de Portafolio de Negociación

416-863-7598

chad.reed@scotiabank.com

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