Présentatrice : Vous écoutez le balado Le point sur les marchés de la Banque Scotia. La série de balados Le point sur les marchés fait partie de la série Capital de connaissances. Elle vise à vous présenter les perspectives des leaders et experts des Services bancaires et marchés mondiaux de la Banque Scotia.
Pete Gordon: Bonjour, ici Pete Gordon, premier directeur, Marchés des capitaux boursiers, à la Banque Scotia à New York. Bienvenue à ce nouvel épisode du balado Le point sur les marchés. Aujourd’hui, je reçois M. Sass Darwish, directeur général et chef mondial, Technologie, Services bancaires d'investissement, à New York pour discuter de ce qui nous attend dans l’univers des premiers appels publics à l’épargne (PAPE) ainsi que des fusions et des acquisitions dans le secteur des technologies en 2025.
Sass, j’ai bien hâte de vous entendre à ce sujet. Je sais que vous avez étudié les PAPE et les fusions et acquisitions dans le secteur des technologies au fil des ans. Parlons-en sans plus attendre. Qu’avez-vous constaté?
Sasson Darwish: En gros, nous avons comptabilisé les PAPE des dix dernières années dans le secteur des technologies pures et dures, à l’exclusion des opérations après fusion ou acquisition de sociétés d’acquisition à vocation spécifique, que nous ne considérons pas comme de véritables opérations de ce genre. D’après notre analyse, il y a eu le plus de PAPE en 2021 : 86 sociétés ont alors fait le saut. Cette année-là, nous avons aussi enregistré un nombre record d’émissions subséquentes, soit 96 opérations de 96 sociétés, et 65 titres convertibles dans le secteur des technologies pour un total de 247 opérations. Ce fut vraiment une année exceptionnelle pour le secteur des technologies sur les marchés des capitaux boursiers.
Nous avons continué nos recherches pour trouver la deuxième meilleure année, mais avons réalisé qu’il y en avait en fait deux à égalité : d’abord 2020, où nous avons enregistré près de la moitié moins de PAPE, soit 37; puis 2014, où il y a aussi eu 37 PAPE. Par ailleurs, nous avons calculé la moyenne annuelle des dix dernières années, qui s’élève à 27 PAPE. Utilisons donc cette moyenne de 27 PAPE par année pour réfléchir à ce que la prochaine année nous réserve. Pouvons-nous espérer atteindre ou envisager ce nombre dans nos prévisions concernant les sociétés qui feront leur PAPE l’an prochain?
Pour s’en faire une idée claire, il faut tenir compte de quelques autres statistiques, dont le nombre de licornes. Les licornes sont des sociétés qui affichent une valorisation de plus d’un milliard de dollars. L’année 2021 a été la plus prospère à ce niveau. Elle a vu naître un nombre record de licornes, environ 1 200, dans le monde des technologies. Nous avons passé en revue les licornes de cette liste une à une pour savoir combien d’entre elles portent encore ce titre et combien de nouvelles ont vu le jour de 2021 à 2024. Le compte s’élève maintenant à 720.
Grosso modo, le nombre de licornes dans le monde a chuté de 40 %. La majorité de ces sociétés cherchent toujours à faire leur PAPE, même si beaucoup d’entre elles finissent plutôt par se tourner vers le capital privé. Faites le calcul : compte tenu de l’existence de 720 licornes et de la moyenne de 27 PAPE par an dans les dix dernières années, il faudrait plus de 20 ans pour que toutes ces licornes fassent leur PAPE. Selon ce calcul très intéressant, même si nous franchissons le cap des 86 PAPE par an, soit autant qu’au cours de l’année record, étant donné que 720 sociétés ont la possibilité de faire leur PAPE, il faudrait neuf ans avant d’épuiser ce bassin.
Qu’est-ce que cette constatation nous indique? Elle sous-entend que probablement la majorité de ces sociétés demeureront fermées. Beaucoup d’entre elles continueront à lever du capital privé plutôt que du capital public. Nous verrons aussi probablement beaucoup de ces sociétés se tourner davantage vers les fusions et les acquisitions. Nous sommes remontés 20 ans en arrière dans l’historique des fusions et des acquisitions pour comptabiliser le nombre d’opérations dans le secteur des technologies, plus particulièrement des logiciels, au cours de cette période. Il frôle les 13 000.
Parmi ces opérations se trouvent autant des opérations du plus petit montant jamais annoncé que des plus grands montants enregistrés à ce jour. Dans notre analyse des données, nous avons constaté que 2021 est l’année marquée par le plus grand nombre d’opérations dans ce secteur, soit près de 700. Nous nous sommes ensuite attardés aux opérations d’un montant supérieur à un milliard de dollars, puisque c’est à partir de ce montant qu’une société devient une licorne. Vous vous demandez peut-être quelles sont les avenues possibles pour les licornes. Comme elles peuvent faire un PAPE ou parfois se faire acheter, nous avons divisé les nombres en deux catégories : les sociétés ouvertes qui achètent des sociétés fermées d’une valeur de plus d’un milliard de dollars; les sociétés ouvertes qui effectuent des fusions ou des acquisitions avec d’autres sociétés ouvertes d’une valeur supérieure à un milliard de dollars.
D’après notre analyse du nombre de fusions ou d’acquisitions de sociétés fermées effectuées par des sociétés ouvertes, ce qui concerne évidemment nos licornes, 31 opérations ont eu lieu en 2021, ce qui en fait l’année la plus forte. Ensuite, 20 achats de sociétés fermées par des sociétés ouvertes ont été enregistrés en 2018, comparativement à 15 en 2020, puis à 13 en 2022. En 2023 et depuis le début de l’année 2024, il y en a eu sept et cinq, respectivement.
L’activité dans le segment des licornes d’une valeur de plus d’un milliard de dollars a donc considérablement diminué, une situation soit dit en passant très semblable à celle observée de 2012 à 2020. Il n’y a donc pas beaucoup de fusions et d’acquisitions du côté des licornes fermées. Cette réalité laisse entrevoir ce que pourrait nous réserver l’année 2025, à savoir que bien des licornes ne seront pas en mesure de faire leur PAPE et d’être vendues. Elles devront essentiellement mobiliser du capital privé.
Pete, d’après mon analyse de ce qui pourrait nous attendre sur le marché des PAPE, notamment pour les licornes, pourriez-vous nous expliquer ce qui intéresse les investisseurs en supposant que 25 ou 27 sociétés pourraient faire leur PAPE en 2025?
PG: Oui, bien sûr.
J’ai la chance d’être en contact avec beaucoup d’investisseurs et d’investisseuses de renommée qui participent à ces PAPE, tant au Canada qu’aux États-Unis et à l’étranger. Permettez-moi de nommer quelques-uns des facteurs pris en compte. D’abord, le calibre. Les sociétés qui souhaitent faire leur PAPE doivent avoir un chiffre d’affaires ou un revenu annuel récurrent, dans le cas des logiciels, de 300 à 500 millions de dollars.
Pour ce qui est de la taille, les investisseurs sont à la recherche de sociétés d’une valeur d’au moins trois à cinq milliards de dollars. Le chiffre d’affaires et la valeur comptable des sociétés ne sont que deux points de départ.
La croissance entre aussi en jeu. Les investisseurs s’intéressent aux sociétés en grand essor, c’est-à-dire aux sociétés affichant une croissance de 25 à 30 %. Sachez aussi que cette croissance est toujours préférable à grande échelle. Une société qui a une croissance plus rapide, mais dans un petit marché est moins intéressante.
Ensuite, l’unicité est aussi un autre grand attrait. Une société qui satisfait à tous les critères que je viens de nommer pourrait perdre son intérêt si elle n’est qu’une pâle copie d’autres sociétés ouvertes qui exercent déjà le même type d’activités. La société doit proposer une nouvelle plateforme ou être la meilleure dans son domaine. Il est donc très important pour les sociétés de faire valoir aux investisseurs ce qui les distingue des autres sociétés ouvertes existantes.
La règle du 40 % est une notion courante dans le milieu des technologies lorsqu’il est question d’évaluer la rentabilité. En gros, elle consiste à combiner la rentabilité et la croissance. En 2020 et en 2021, nous avons vu des sociétés connaître une croissance de 60 % tout en n’étant pas rentables. Leur rentabilité négative venait diminuer l’attrait de leur forte croissance positive.
Une société rentable qui connaît une croissance à un rythme plus modéré peut aujourd’hui être considérée comme aussi intéressante. Plutôt que privilégier une société qui affiche une croissance de + 60 % et une rentabilité de - 20 %, vous pourriez vous tourner vers une société qui affiche une croissance de + 30 % et une rentabilité de + 10 % pour arriver pratiquement au même résultat. La règle du 40 % est donc un pourcentage approximatif à garder à l’esprit.
SD: Pete, nous effectuons beaucoup d’analyses de régression pour modéliser la croissance et la rentabilité. Selon vous, laquelle de ces caractéristiques est la plus importante pour une société qui jouit de ces deux leviers? Sont-elles toutes les deux aussi importantes?
PG: C’est une excellente question. J’en ai justement récemment discuté avec un investisseur. Il a soulevé un point important, soit que n’importe quelle société peut réduire ses dépenses pour augmenter sa rentabilité, mais que la croissance à grande échelle n’est pas accessible à tout le monde.
Ainsi, les sociétés qui affichent une croissance à grande échelle et qui sont rentables représentent une possibilité d’investissement très alléchante. La réduction des dépenses impressionne moins les investisseurs qu’une bonne gestion du capital.
SD: D’accord. Donc, si je comprends bien, vous croyez qu’une société affichant une croissance de 10 % et une rentabilité de 30 % est moins intéressante qu’une société qui affiche 20 % pour les deux.
PG: Exactement. Les deux postures sont satisfaisantes aux yeux des investisseurs sur les marchés publics, mais les sociétés doivent surtout réussir à faire leurs preuves tout de suite après leur PAPE. En effet, pendant au moins les deux premières années suivant le PAPE, les investisseurs s’attendent à ce que la société performe, dépasse ses objectifs et rehausse les prévisions.
Si une société publique ne parvient pas à atteindre d’aussi bons résultats au cours des deux premières années, sa réputation en paiera le prix. Dans les deux dernières années, nous avons enregistré moins de PAPE qu’à l’habitude en raison de plusieurs facteurs macroéconomiques hors du contrôle des sociétés qui ont nui à leur capacité de faire des prévisions et donc de prédire les résultats des trimestres à venir. Une fois l’élection terminée et la baisse des taux d’intérêt concrétisée, il sera beaucoup plus facile pour les sociétés de préparer leurs résultats prévisionnels pour les deux prochaines années.
Voilà une autre raison pour laquelle l’année 2025 s’annonce de bon augure en ce qui concerne le volume d’émission en général. Je pense que la grande période de turbulences macroéconomiques sera derrière nous et qu’il sera plus facile pour les sociétés de prévoir leurs activités à l’avenir.
SD: Pete, passons maintenant aux titres convertibles, pour lesquels la situation est légèrement différente, puisque ceux de bien des sociétés sont généralement d’une durée de cinq ou sept ans. Beaucoup d’entre eux sont remis en circulation ou sont payés d’une manière ou d’une autre, n’est-ce pas?
PG: Plusieurs facteurs expliquent la popularité récente des titres convertibles sur les marchés des capitaux boursiers.
La première est la hausse des taux d’intérêt. Par le passé, les sociétés émettrices qui envisageaient des mécanismes de financement dans un contexte de taux bas pouvaient généralement se tourner vers le marché des titres de première qualité ou de haut rendement et obtenir un coupon raisonnable pour la dette à rembourser. Cependant, depuis la hausse des taux, certains de ces paiements de coupon sont devenus difficiles à assumer. Les titres convertibles, qui sont des coupons qui peuvent ultérieurement être convertis en actions, permettent aux sociétés émettrices de payer un taux d’intérêt nominal plus faible et ont donc vite gagné en popularité.
Pendant la même période, les normes comptables régissant les titres convertibles ont été grandement simplifiées. Auparavant, il fallait comptabiliser la valeur de l’option intégrée au titre convertible dans l’état des résultats et dans le bilan, mais ce n’est plus le cas aujourd’hui. Cette règle irritait les investisseurs. Le conseil d’administration du Financial Accounting Standards Board (FASB) a adopté de nouvelles règles comptables afin de simplifier les choses pour les sociétés émettrices et les investisseurs. Cet assouplissement a ravivé leur intérêt et celui des fonctions de trésorerie.
En date de cet enregistrement, soit le 10 octobre, nous avons des taux d’intérêt plus élevés et un taux d’inflation qui demeure très élevé. Le taux auquel se négocient les obligations à 10 ans aujourd’hui semble plus élevé. Si la tendance se maintient, les titres convertibles représenteront à l’avenir une part importante des émissions sur les marchés des capitaux.
Sass, nous avons parlé d’une moyenne d’environ 25 PAPE par an dans les dernières années. À votre avis, ce nombre est-il aussi bas en raison d’un problème d’offre ou de demande?
SD: Je ne pense pas que l’offre soit la source du problème. À mon avis, nous avons plutôt un problème de demande. Certains récents PAPE en 2020 et en 2021 dans le secteur des technologies ont donné des résultats insatisfaisants aux yeux des investisseurs, qui ont perdu beaucoup d’argent. Tout à l’heure, vous avez parlé de la nécessité de faire ses preuves et d’atteindre ses prévisions, des aspects particulièrement surveillés de nos jours. À mon sens, nous avons donc davantage un problème de demande qu’un problème d’offre.
Je crois aussi que, tant que les taux d’intérêt n’auront pas baissé considérablement, les sociétés préféreront repousser leur PAPE afin de continuer à exercer leurs activités dans un environnement plus favorable aux valorisations avant de faire le saut.
PG: C’est tout à fait logique. Selon moi, beaucoup d’investisseurs visualisent ce passage, mais négligent ce qui vient après. Je veux dire par là que le PAPE est une importante étape à franchir, mais que la survie à long terme d’une société fermée devenue société ouverte est encore plus difficile. Les revenus réalisés après le PAPE sont une succession de réussites et d’échecs. Même si un PAPE se passe très bien, l’aventure de la société ne fait que commencer. Si elle veut attirer des actionnaires de qualité, elle doit avoir un modèle économique prévisible.
Certaines personnes sont certainement encore un peu amères de l’époque de la politique monétaire de taux nul pour les PAPE, dont le prix a maintenant diminué. Pour l’instant, le meilleur conseil que je peux donner à notre clientèle est de faire son PAPE lorsqu’elle est prête et qu’elle est en mesure de prévoir ses résultats pour attirer les actionnaires qui lui conviennent.
SD: Oui. À mon avis, il faut aussi prendre en compte le fait que beaucoup de ces sociétés se sont désintéressées des marchés publics en raison de leurs investisseurs privés, qui préfèrent qu’elles demeurent fermées pour récupérer tout leur argent d’un seul coup. Si une société fait son PAPE, les actionnaires doivent conserver leurs actions pendant les trois ou quatre prochaines années avant de vendre leur part des capitaux propres. C’est un autre point à ne pas négliger dans l’analyse des nombreuses sociétés fermées qui sont détenues par des intérêts privés, puisqu’il peut avoir une grande influence sur le désir ou la possibilité de faire un PAPE.
Il est important d’en tenir compte dans nos échanges avec des sociétés et des investisseurs privés.
PG: Ces facteurs vont vraiment de pair. Si vous analysez les sorties les mieux réussies de promoteurs de sociétés ouvertes, vous constaterez qu’une vente s’accompagne généralement d’une offre publique de rachat d’action. Cette possibilité n’est pas envisageable pour une société qui n’est pas rentable et qui n’a pas d’excédent de trésorerie à déployer au cours de l’émission secondaire. À mon avis, si les prochaines sociétés qui font leur PAPE sont rentables et disposent d’un excédent de trésorerie, nous assisterons probablement à des émissions secondaires accompagnées d’une offre publique de rachat d’action et tout le monde y trouvera son compte.
Les investisseurs apprécient ces rachats simultanés, ce qui contribue au rendement des capitaux propres. Ils augmentent leur taux de rendement interne (TRI). En règle générale, les parts des capitaux propres privés commencent à diminuer après deux ans et cette tendance devrait se maintenir dans le futur.
SD: La surveillance est de nouveau le mot d’ordre des investisseurs. Les PDG, propriétaires ou personnes qui détiennent une participation importante dans une société licorne fermée doivent se questionner sur leurs portes de sortie.
Nous continuons à croire que la décision de demeurer sur les marchés privés, là où la restructuration du capital est possible grâce au roulement des investisseurs, demeurera de plus en plus fréquente et que les investisseurs privés continueront à participer à cette remise en circulation du capital.
Nous nous attendons donc à ce que les marchés privés demeurent très dynamiques. C’est une réalité que les PDG et propriétaires de société doivent prendre en compte dans leur réflexion sur la prochaine façon de lever du capital pour poursuivre la croissance de leur société. Nous ne recherchons plus la croissance à tout prix comme auparavant. Maintenant, la croissance doit être rentable et tout le monde peut comprendre pourquoi.
Nous venons de traverser trois années très difficiles au cours desquelles de nombreuses sociétés n’ont pas été en mesure de lever davantage de capital et ont dû s’en remettre au capital de restructuration. Si une société peut l’éviter quitte à croître un peu moins vite, mais rester rentable, elle sera en meilleure posture pour rentabiliser ses investissements et ceux de son personnel et de ses actionnaires, qui auront entre les mains une société florissante.
PG: Permettez-moi d’aborder un dernier sujet : l’intelligence artificielle (IA) et la perception qu’en ont les investisseurs sur les marchés publics. Elle pourrait avoir une incidence sur le marché des PAPE et par le fait même sur les marchés privés.
Comme vous y avez fait allusion, nous en savons encore très peu sur la façon dont l’IA sera monétisée et sur ce que nous pourrons en tirer. À l’heure actuelle, la meilleure façon de faire valoir son intérêt auprès des investisseurs est de vous concentrer sur l’essence même de votre société. Assurez-vous que tout est en ordre. Assurez-vous que vous pouvez tenir votre promesse à votre clientèle. Par exemple, si vous êtes propriétaire d’une société de génie logiciel et s’il existe un outil d’IA ou un moyen d’utiliser l’IA pour réduire vos dépenses et donc augmenter votre rentabilité ou multiplier vos revenus, voyez-le comme une option d’achat pour la valorisation plutôt que comme la raison profonde de l’investissement, à moins que vos activités touchent directement à l’IA. En règle générale, ce positionnement des sociétés de génie logiciel est bien accueilli par les investisseurs. C’est l’une des bonnes stratégies que nous avons observées, autant pour les sociétés fermées, comme vous l’avez évoqué, Sass, que pour celles qui s’apprêtent à faire leur PAPE.
SD: J’aimerais ajouter mon grain de sel sur l’IA. Je pense que beaucoup de sociétés qui ont levé du capital ces dernières années en vantant les prouesses de l’IA, que ce soit l’IA verticale ou horizontale, traverseront bientôt des périodes plus difficiles parce que ce modèle économique n’a pas encore fait ses preuves.
Nous utilisons toutes et tous ChatGPT parce qu’il est gratuit et tant mieux. Par contre, s’il devient payant un jour et si nous devons commencer à payer 10 dollars par mois pour l’utiliser, beaucoup de gens risquent de le délaisser. Cette modalité n’a pas encore été mise à l’épreuve. Je sais que certains produits de pointe conçus par OpenAI et d’autres sociétés sont offerts selon le modèle de l’abonnement, mais il faudrait plutôt les offrir à la carte selon l’utilisation.
Tout le monde essaie encore de tirer son épingle du jeu. Par ailleurs, il faudra aussi trouver comment vendre l’IA à des banques ou à des compagnies d’assurance, par exemple. Quelle stratégie de ventes interentreprises adopter? C’est ce que beaucoup de sociétés comme la Banque Scotia tentent de déterminer.
C’est bien beau de donner accès à toute la population à un grand modèle de langage et de la laisser mener ses expériences, mais amène-t-il vraiment un gain de productivité? C’est ce que tout le monde essaie de déterminer. Ce gain de productivité est-il quantifiable? Si oui, est-il supérieur ou inférieur au coût à payer pour utiliser ces produits?
La perplexité plane en ce moment. Tout le monde essaie de déterminer si le gain de productivité en vaut la chandelle et, dans l’affirmative, si sa valeur est supérieure ou inférieure au prix payé pour le produit. À mon sens, la prochaine année s’annonce très importante, voire charnière, pour l’IA. J’imagine que des sociétés trouveront le bon modèle économique, puis de grandes organisations, comme la Banque Scotia, finiront ensuite par adopter le modèle et les produits.
PG: Très bon point, Sass. Je crois que 2025 marquera vraiment un tournant pour tous ces facteurs : les élections seront derrière nous, nous profiterons, espérons-le, de quelques réductions des taux et les sociétés seront mieux en mesure de prévoir leurs activités. En principe, le marché des PAPE devrait revenir à la normale et nous pourrions nous rapprocher de la fameuse moyenne de 25.
En tant que banquier des Marchés des capitaux boursiers, mon opinion est peut-être un peu biaisée, mais c’est exactement pour ça que je suis payé après tout! Voilà donc mes prévisions.
SD: Merci pour le temps que vous m’avez accordé, mon cher ami Pete. J’ai déjà hâte à notre prochain épisode.
PG: Merci beaucoup, Sass. Tout le plaisir est pour moi.
Présentatrice : Merci d’avoir écouté le balado Le point sur les marchés de la Banque Scotia. N’oubliez pas de suivre l’émission sur votre plateforme de balado préférée. Vous pouvez aussi consulter notre site Web (https://www.gbm.scotiabank.com/fr.html) pour d’autres émissions riches en réflexions.
