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La VLP des FNB : ce qu’il faut savoir

11 avril 2018

La VLP d’un fonds est un indicateur auquel les investisseurs et les praticiens sont très attentifs. Voici ce qu’il faut savoir sur ce que la VLP est et sur ce qu’elle n’est pas.

 

Contexte

 

La VLP, ou valeur liquidative des parts, est l’une des notions les plus souvent citées et les moins bien comprises dans le domaine des FNB. Rigoureusement, la VLP est le résultat publié du calcul de la valeur des parts du fonds, déterminée selon la méthodologie décrite dans le prospectus du fonds. C’est à l’émetteur du fonds que revient la responsabilité de l’exactitude de la VLP; en pratique toutefois, c’est le dépositaire de chaque fonds qui s’occupe de l’essentiel des calculs préparatoires. Dans la structure des fonds communs, les investisseurs achètent et revendent des parts selon la valeur ainsi calculée. Dans la structure des FNB, parce que les parts des fonds s’échangent continuellement par l’entremise d’un teneur de marchés, seuls les opérateurs qui participent à la création et au rachat des parts des fonds sont directement exposés aux complexités de la VLP.

À notre avis, il règne une certaine confusion à propos de la signification du terme « VLP », surtout parmi les investisseurs particuliers ou les épargnants. Par exemple, on nous pose souvent des questions comme « Puis-je acheter des parts de ce fonds à la VLP actuelle? » lorsqu’un investisseur essaie d’évaluer la justesse du cours du marché. La terminologie employée est souvent déroutante : il est fréquemment question, par exemple, de VLP intraséance, de VLP théorique et de VLPI (indicative), qui sont souvent inexpliquées.

Dans l’exposé ci-après, le terme « VLP » ne désigne que l’indicateur journalier publié officiellement pour la valeur liquidative du fonds, et non la valeur ou le cours intraséance. Le terme généralement utilisé pour la valeur intraséance est la « juste valeur », qui désigne l’estimation d’un acteur du marché à propos de la valeur du fonds d’après les cours actuels du marché sous-jacent. À la différence de la valeur liquidative d’un fonds, la juste valeur est généralement exprimée en fonction d’un cours acheteur ou vendeur, puisque tous les actifs sous-jacents comportent eux aussi leur propre cours

acheteur ou vendeur.

 

Comment se calcule la VLP?

 

La Norme canadienne 81-109 (Fonds d’investissement) définit comme suit la « valeur liquidative » : « la valeur de l’actif total du fonds d’investissement moins la valeur de son passif total à une date donnée, à l’exception de l’actif net attribuable aux porteurs ». La partie 14 de la Norme canadienne 81-106 apporte d’autres précisions. À chaque date de calcul de la VLP, soit généralement tous les jours, il faut expertiser à leur « juste valeur » l’actif et le passif du fonds. Pour les besoins de ce calcul, la juste valeur s’entend d’un cours boursier établi d’après l’évaluation lorsque ce cours est publié, ou s’il ne l’est pas, de l’évaluation « juste et raisonnable » selon le gestionnaire du fonds.

 

En réalité, les gestionnaires de fonds appliquent les cours du marché dans toutes leurs positions, les additionnent, en soustraient le passif et publient une valeur globale. C’est effectivement assez simple, n’est-ce pas? Or, dans la pratique, le gestionnaire d’un fonds de placement a toujours certains choix à faire en ce qui concerne les cours dont il peut effectivement se servir pour calculer la « VLP ».

 

Par exemple, il est facile de calculer cette valeur pour des titres boursiers lorsque la convention adoptée sur les marchés consiste à utiliser le cours de clôture officiel. Toutefois, les titres boursiers sont à part, puisqu’il existe un cours repère fiable pour la plupart des titres boursiers et que les Bourses tiennent des enchères à la clôture. Dans la plupart des autres catégories d’actifs, il est parfois difficile de calculer cette valeur, puisqu’il faut au moins prendre certaines décisions.

 

Pour les obligations, la convention en vigueur sur les marchés au Canada pour la plupart des gestionnaires de fonds veut qu’on se serve du point médian du cours repère publié par le FTSE Russell dans le calcul des indices obligataires canadiens FTSE TMX. Certains émetteurs se servent du cours acheteur plutôt que du point médian. Au moins un FNB que nous connaissons utilise effectivement le cours vendeur. Certains émetteurs font appel à un fournisseur d’indices différent de FTSE Russell et à un ensemble de cours différents pour la même obligation essentiellement. Enfin, les cours obligataires canadiens sont généralement calculés instantanément à 16 h, alors que les cours obligataires américains proviennent d’une source différente et sont généralement calculés une heure plus tôt, à 15 h.

 

Pour l’évaluation des positions internationales, les émetteurs ont le choix de l’indice repère de conversion qu’ils peuvent utiliser dans le calcul de la VLP de leurs fonds. Les deux indices repères de conversion les plus répandus sont les cours au comptant publiés par WM/Reuters à la clôture de la Bourse de Londres (à 16 h, UTC, ou à 11 h, heure de l’Est) ou à la clôture de la Bourse de New York (à 16 h, heure de l’Est). Il ne s’agit toutefois pas de la seule approche. Nous connaissons des émetteurs qui utilisent des calculs instantanés intraséance à des heures différentes (pour de bonnes raisons, qui leur sont propres), sans faire appel à un indice repère en particulier. Nous connaissons aussi un émetteur de produits dont la VLP est calculée en fonction du taux journalier moyen de la Banque du Canada, qui n’est pas lié du tout à un point précis dans le temps.

 

Il n’est pas nécessaire que la VLP tienne compte des valeurs du passif et de l’actif constatées en même temps dans l’ensemble du fonds. Autrement dit, l’émetteur du fonds a l’entière liberté de prendre un taux de change moyen, un calcul matinal instantané des cours des produits de base, un calcul instantané des cours obligataires en après-midi et un prix moyen pondéré par le volume journalier des cours boursiers pour dégager une évaluation globale du fonds. On pourrait dire qu’il s’agit de la meilleure méthode pour calculer la « valeur liquidative ». En fait, pour les fonds qui comportent des positions internationales, on calcule généralement les cours boursiers à la clôture de chaque Bourse, ce qui se produit évidemment à différentes heures de la journée.

 

En raison de cette multitude de choix, pour tenir une discussion sensée sur la VLP d’un fonds en particulier, il faut connaître la méthodologie qui sert à calculer cette valeur. En règle générale, la VLP des fonds n’est pas comparable parmi les émetteurs, puisque certains adoptent une approche différente en fonction du produit. C’est pourquoi toute comparaison des primes et des escomptes par rapport à la VLP parmi les émetteurs ne veut rien dire.

 

Voici maintenant la bonne nouvelle : les nuances techniques ne sont essentiellement pas pertinentes pour les investisseurs. Les fonds se négocient en Bourse en fonction des cas dans lesquels les opérateurs sont disposés à les valoriser et à les couvrir. Le travail du teneur de marchés consiste à s’inquiéter des différences de méthodologie. La seule préoccupation de l’investisseur devrait être de savoir si, au moment où il décide de vendre ou d’acheter des parts, le cours boursier correspond à la juste valeur des actifs sous-jacents à ce moment, en tenant compte des frais de contrepartie du teneur.

 

Exemple : les FNB S&P 500

 

Pour illustrer les différentes techniques d’évaluation, rappelons que certains FNB canadiens adoptent l’indice S&P 500 (sans contrepartie de conversion). Le Canada est béni, puisqu’il n’y a pas moins de cinq produits comparables, qui comportent tous des méthodologies différentes pour le calcul de la VLP, ainsi que des moments différents pour le paiement des distributions. Nous pouvons assurément affirmer que ceux qui investissent dans chacun des produits ci-après peuvent à juste titre s’attendre à un rendement selon l’indice S&P 500 net des frais et des honoraires du fonds.

 



 XUSZSPVFVHXSTPU
Produit
FNB indicieliShares Core S&P 500
FNB indicielBMO S&P 500
FNB indicielVanguard S&P 50
FNB indicielHorizons S&P 50
FNB indicielTD S&P 500
Positions sous-jacente
FNB (IVV) iShares Core S&P 500 coté aux États-Unis
Portefeuille boursier S&P 500
FNB indiciel Vanguard S&P 500 coté aux États-Unis (VOO)
Swap de rendement total S&P 500
Portefeuille boursier S&P 500
Mode d’évaluation sous-jacente
Cours de clôture de la VV
Cours de clôture des titres boursiers sous-jacents
Cours de clôture VOO
Valeur du swap d’après le rendement de l’indice S&P 500
Cours de clôture des titres boursiers sous-jacents
Mode d’évaluation du taux de conversio
Cours de clôture de la Bourse de Londres WM/Reuters
Cours de clôture de la Bourse de New York WM/Reuters
Cours de clôture de la Bourse de New York WM/Reuters
Cours de clôture de la Bourse de New York WM/Reuters
Cours de clôture de la Bourse de Londres WM/Reuters

Heure d’évaluation des titres boursiers (HNE)

16 h
16 h
16 h
16 h
16 h
Heure d’évaluation du taux de conversion (HNE)
11 h
16 h
16 h
16 h
111 h
Mode de création et de rachat
Réalisation en nature IVV
Au comptant
Réalisation en nature VOO
Au comptant
Réalisation en nature du panier S&P 500

Source : Banque Scotia

Même lorsque le FNB épouse l’indice S&P 500, il y a toujours des choix à faire. Il n’y a rien d’exceptionnel dans la structure de l’un quelconque de ces produits, ni rien de difficile non plus à traiter pour les teneurs de marchés.

 

La morale de l’histoire, c’est que même si les produits sont en apparence identiques et que l’expérience de l’investisseur est essentiellement identique, les rendements sont (légèrement) différents selon la méthodologie que l’émetteur décide d’utiliser pour calculer la VLP.

 

La méthodologie de calcul de la VLP fait-elle une différence?

Les détails des méthodologies de calcul de la VLP peuvent avoir des incidences sur le marché des FNB. Les opérateurs qui créent et rachètent sont exposés à la VLP officielle, qu’ils paient effectivement lorsqu’ils créent des parts (et lorsqu’ils en reçoivent en les rachetant). L’importance de la méthodologie de calcul de la VLP dépend de la structure de chaque produit.

 

Dans le cas des produits en nature traditionnels, le teneur de marchés échange les parts du FNB (dont la valeur est calculée selon la VLP) pour les actifs sous-jacents évalués selon les cours sous-jacents. Tant que la VLP et les cours sous-jacents évoluent de concert, la méthode selon laquelle sont calculés les cours sous-jacents est essentiellement arbitraire.

 

Voici un exemple de création de produits en nature.

 

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Le risque augmente quand les teneurs de marchés sont directement exposés à la VLP, sans livraison effective compensatoire ou lorsque le tronçon sous-jacent de la courbe ne correspond pas parfaitement aux positions sous-jacentes complètes, ce qui se produit souvent quand les parts sont créées entièrement grâce à des liquidités. Dans ce cas, chaque fois que l’on crée et rachète des parts, les teneurs de marchés sont intégralement exposés lorsqu’ils tentent de couvrir les variations de la VLP en faisant appel à des instruments du marché.

 

 

Dans certains cas, les cours intégrés dans la VLP ne sont pas marchandables. Le marché des titres à revenu fixe en est l’exemple le plus simple : les produits sont généralement valorisés au point médian des cours acheteurs ou vendeurs étudiés. Personne, parmi les courtiers obligataires, n’est disposé à échanger des obligations à ce point médian de la moyenne apportée de nombreux courtiers. Autrement dit, la « VLP » même est une valeur théorique seulement. Dans ces cas, les courtiers qui publient des transactions de FNB par rapport à la VLP publiée portent un jugement subjectif sur la situation des cours repères par rapport aux points auxquels pourraient s’échanger leurs contreparties. Il s’agit d’une décision risquée, et non d’un arbitrage.

 

Par souci de précision, disons que ce ne sont pas tous les FNB créés en liquidités qui ont des VLP complexes et non marchandables. Par exemple, un FNB S&P 500 de la BMO, le ZSP, oblige le teneur de marchés à couvrir les intrants qui entrent dans le calcul de la VLP. Dans ce cas, il s’agit des titres boursiers du S&P 500 à leurs cours de clôture et des positions en devises selon un indice repère du cours au comptant USD/CAD à 16 h selon WM/Reuters. La couverture boursière est accessible sur le marché américain à la clôture, et certains courtiers en devises sont disposés à conclure des opérations selon des écarts fixes par rapport à l’indice repère WM/Reuters à 16 h. Le choix de la méthodologie de calcul de la VLP détermine les cas dans lesquels les teneurs de marchés établissent et éliminent leurs couvertures et les modalités selon lesquelles ils le font. Dans la pratique, ce n’est possible que parce que le marché américain tient une vente aux enchères à la clôture et que l’indice repère du marché des changes est largement utilisé en Bourse.

 

Les mêmes complications surgissent pour les transactions des clients institutionnels que l’on compare à l’indice repère de la VLP. Par exemple, la réalisation de la VLP publiée dans l’équivalent en iShares, le XUS, oblige le teneur de marchés à couvrir la différence de change à 11 h en fonction de ce que seront, à son avis, les cours de clôture de l’IVV (et non du S&P 500) à 16 h. Il mènera aussi des transactions sur l’IVV, plutôt que sur le panier S&P 500.

 

En somme, le choix de la méthodologie du calcul de la VLP influe sur l’expérience pratique de l’opérateur et peut avoir une incidence considérable sur l’importance des risques que comporte la provision en liquidités du FNB. Si la méthodologie de calcul de la VLP et les rouages de la création des FNB donnent lieu à des risques et à des coûts inconsidérés pour les teneurs de marchés, les cours acheteurs et vendeurs du produit tiendront compte de ces choix.

 

Juste valorisation

 

Le choix de la méthodologie de calcul de la VLP le plus discutable et le plus difficile à couvrir porte sur la « juste valorisation » des positions boursières. L’objectif de la juste valorisation est d’estimer la valeur des titres boursiers à un moment précis en fonction du cours auquel ils « pourraient » s’échanger sur le marché libre. L’exemple le plus répandu de cette méthodologie consiste à estimer la valeur des positions internationales à la clôture des marchés nord-américains, lorsque les titres boursiers sous-jacents ne s’échangent plus ou que leur cours serait normalement périmé. Un autre exemple de méthodologie consiste à estimer la VLP d’un fonds boursier américain les jours où le marché canadien est ouvert alors que le marché américain ne l’est pas.

 

Dans la pratique, il faut calculer la juste valeur de certains fonds pour tenir compte de la possibilité des influx après la clôture du marché sous-jacent, ce qui est certes le cas pour les fonds communs au détail, qui comportent des influx chaque jour et qui ne prévoient pas du tout la réception d’ordres un jour d’avance. Les émissions comportant des VLP dont le cours est périmé ont donné lieu à différentes règles qui obligent effectivement à procéder au calcul de la juste valeur des fonds internationaux.

 

La juste valorisation vise à prévenir les cas dans lesquels les investisseurs ne peuvent interagir avec un fonds dont la VLP est rétrospective. Si par exemple l’heure d’arrêt de réception des ordres d’un fonds pour une séance en particulier est fixée à midi et que la VLP tient compte des cours des titres asiatiques ou européens, elle pourrait correspondre à des cours qui primaient avant que l’investisseur passe son ordre, ce qui pourrait exposer le fonds à un risque lié à la négociation. Si par exemple l’indice S&P 500 est en forte hausse à l’ouverture des marchés nord-américains et pendant la séance journalière de ces marchés, on pourrait s’attendre à ce qu’un fonds qui détient des positions en titres boursiers asiatiques monte le lendemain et que les placements en liquidités dans ce fonds se situent à des cours supérieurs qui entrent en ligne de compte dans la VLP. Il s’agit certes d’un problème potentiel pour les fonds communs qui tiennent compte des influx journaliers dont la date d’arrêt de réception des ordres suit la clôture des places boursières asiatiques.

Dans le contexte des FNB, la notion de « juste valorisation » s’applique dans tous les cas en obligeant les opérateurs à prendre la contrepartie de l’opération de l’investisseur et, par le fait même, à tenir compte du risque. De plus, les FNB (à la différence des fonds communs) imposent, dans les opérations d’achat et de rachat, des heures d’arrêt qui interviennent assez tôt pour que le gestionnaire de fonds puisse échanger les positions sous-jacentes à des cours pris en compte dans la VLP. Dans certains cas, lorsque les places boursières sont fermées dans certains pays en raison d’un jour férié, les FNB cessent d’effectuer des achats et des rachats pour une courte durée. Autrement dit, on gère l’impact négatif potentiel sur le fonds grâce à la mécanique de la création, et les cotations des FNB sont toujours calculées à leur juste valeur puisque le teneur de marchés prend en charge le risque.

 

Dans ce cas, quel et le problème? Dans la pratique, on ne peut pas dire où pourrait se situer la VLP. La juste valorisation de la VLP des FNB ne permet pas de le prédire. Chaque jour, une place étrangère ferme dans l’avant-midi et la VLP est calculée en fonction des transactions qui auraient pu hypothétiquement se conclure entre l’avant-midi et l’après-midi. Si par exemple l’indice S&P 500 gagne 1 % entre la clôture de la place boursière du Japon et la clôture de la Bourse de New York, les positions sur les titres boursiers japonais pourraient être valorisées à 1 % de plus par rapport à leur cours effectif à la clôture, en supposant que le marché a « effectivement » monté. Ou encore, selon un modèle différent de calcul de la juste valeur de la VLP, le même fonds pourrait se chiffrer à une valeur différente ou ne pas bouger, ce qui augmente les risques et les coûts pour les teneurs de marchés.

 

L’importance du rajustement à apporter à la VLP et aux facteurs qui la sous-tendent est une décision qui revient généralement à l’émetteur et qui ne peut pas, en définitive, être couverte. Dans le même temps, les heures d’arrêt des opérations d’achat et de rachat des parts des FNB peuvent être fixées assez tôt pour résoudre le problème des « fins de séance » et s’assurer que les investisseurs mènent toujours leurs opérations à la « juste valeur » de la séance journalière. Les risques et les coûts incrémentiels du teneur de marchés finissent simplement par entrer en ligne de compte dans les cours boursiers cotés, sans apporter d’avantages concrets à l’investisseur ni au fonds.

 

Le mot de la fin

 

Le choix de la méthodologie de calcul de la VLP est profondément ancré dans les rouages du marché des FNB et peut dans certains cas avoir une incidence considérable sur la façon dont les teneurs de marchés abordent les produits. La morale de l’histoire, pour les émetteurs de FNB, est de faire des choix judicieux. Pour les investisseurs qui veulent mener des opérations à la « VLP », nous espérons que les rouages exposés ci-dessus leur apportent un certain contexte pour savoir ce qui pourrait se produire en coulisse.

Si vous avez des questions ou que vous avez besoin de conseils plus spécialisés sur les FNB, veuillez communiquer avec :

 

Alex Perel

Directeur, chef des Achats et ventes de FNB

416-862-3158

alex.perel@scotiabank.com

 

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