Présentateur : Vous écoutez le balado Le point sur les marchés de la Banque Scotia.
La série de balados Le point sur les marchés fait partie de la série Capital de connaissances. Elle vise à vous présenter les perspectives des leaders et experts des Services bancaires et marchés mondiaux de la Banque Scotia.
En raison des hausses massives des taux d’intérêt déclenchées par les pressions inflationnistes et du déséquilibre entre l’offre et la demande, l’année 2022 fut particulièrement difficile sur les marchés obligataires mondiaux. L’année 2023 nous apportera-t-elle également son lot de turbulences? Dans cet épisode du balado Le point sur les marchés, Patrick Dabiet, directeur général et chef, Syndication des prêts – Canada, et son homologue américain, Fadi Attia, directeur général et chef, Syndication des prêts – États-Unis discutent des grands thèmes qui ont marqué les marchés canadiens et américains en 2022, et des raisons pour lesquelles nous pouvons nous montrer optimistes à l’égard de l’année à venir quant aux tendances en matière d’émission d’obligations de sociétés. Commençons. Voici Patrick Dabiet.
Patrick Dabiet : Fadi, merci de vous joindre à moi aujourd’hui. J’ai bien hâte d’entendre vos perspectives sur le marché pour 2023.
Fadi Attia : Tout le plaisir est pour moi. Il sera intéressant d’explorer ce sujet en profondeur.
PD : Donc Fadi, 2022 a été la deuxième année la plus chargée de tous les temps en matière de volume au Canada. Mais il est certain que la fréquence des émissions était un peu anormale. Nous avons assisté à un premier trimestre record sur le plan du volume, puis à une pénurie de l’offre durant presque tout le reste de l’année. Nous avons vécu d’importantes augmentations de l’offre à divers moments de l’année, et je crois qu’il est très intéressant de noter que 50 % de toutes les émissions ont eu lieu pendant seulement 10 % des jours ouvrables. Cela montre à quel point la période de disponibilité de l’offre a été courte. Un autre élément clé qui a contribué à l’évolution de l’offre l’an dernier a été l’important volume généré par les six grandes banques canadiennes, ou les BISN, comme nous les appelons. Elles ont représenté une proportion démesurée de l’offre. Environ 50 % de l’offre totale provenait de ces six emprunteurs au Canada, un record en matière de volume d’émission. Mais, si l’on prend un peu de recul et que l’on analyse comment les emprunteurs ont réagi, la situation a été très différente dans les divers segments du marché. Je crois, d’une part, qu’un grand groupe d’émetteurs n’était pas du tout représenté. En fait, près d’un tiers de tous les emprunteurs sur le marché n’ont effectué aucun financement l’année dernière, notamment en raison de la volatilité et du simple fait qu’ils avaient d’autres sources de liquidités sur lesquelles s’appuyer pour faire face à la volatilité qui régnait sur le marché en 2022. Quant aux deux tiers restants, certains emprunteurs ont envisagé d’émettre des obligations dans le segment à court terme de la courbe, tandis que d’autres ont été plus pragmatiques en optant pour le segment à long terme de la courbe. Je crois qu’il faut en tenir compte. Mais, dans l’ensemble, les sociétés emprunteuses ont fait appel à une méthode de financement simplifiée. Ainsi, l’an dernier, le nombre de transactions de fusion et d’acquisition est revenu à la moyenne annuelle historique, soit d’environ trois transactions. Nous avons observé une baisse significative du nombre de premières émissions d’obligations de société, soit quatre par rapport à seize l’année précédente. Et si l’on considère les mégatransactions sur le marché canadien, qui représentent environ deux milliards de dollars, nous avons vu trois offres de cette nature l’année dernière contre neuf en 2021.
Je crois que vous avez vu les emprunteurs adopter une approche beaucoup plus simple en ce contexte de volatilité. Comment cela s’est-il passé de votre côté, Fadi?
FA : Aux États-Unis, l’année 2022 a aussi été plutôt anormale sur le plan des émissions. Je vais la décomposer en six segments qui stimulent nos marchés. Les taux ont été un sujet très important tout au long de 2022. Une pression importante s’est exercée sur la courbe des taux. Donc, si on regarde les bons du Trésor américain, qu’il s’agisse de l’extrémité longue ou de l’extrémité courte de la courbe, on constate une hausse significative des taux. Le segment de marché le plus liquide a augmenté de 182 points de base au cours de l’année 2022, principalement en raison de l’approche musclée de la Fed en matière de resserrement monétaire. La Fed a finalement relevé les taux de 425 points de base en 2022, la plus grande augmentation depuis 1980.
PD : Wow. C’est un événement historique, c’est certain.
FA : Par conséquent, le volume des émissions de QI a subi les effets de la hausse des taux et de la volatilité qui en a découlé, puisqu’il a chuté de 18 % en 2022 par rapport à l’année précédente. La composition de ce nouveau volume a été différente de celle des années précédentes, car les valeurs financières ont représenté 63 % de l’offre totale, ce qui est nettement supérieur à la moyenne de 50 % observée dans les cinq dernières années.
PD : Je vois, c’est intéressant. Cela correspond effectivement à ce que nous avons vécu au Canada, où les valeurs financières ont dominé l’offre en 2022. Quelle en est la raison, selon vous?
FA : Je crois que les sociétés emprunteuses diminuent leurs émissions d’obligations en raison de la hausse des coûts de financement. Les taux et les écarts de taux ont augmenté, et les sociétés emprunteuses ont attendu jusqu’à ce que la situation commence à se régulariser. Les échéances ont aussi été légèrement différentes en ce qui concerne le calendrier de nouvelles émissions aux États-Unis. Nous avons observé un pic des émissions à court terme, motivé par les investisseurs cherchant à réduire la durée de leurs fonds et par les émetteurs cherchant à éviter le financement à long terme en raison de la hausse des coûts. Les activités de fusion et d’acquisition, qui sont très importantes sur nos marchés, ont diminué pour atteindre 9 % en 2022. Ces dernières constituent généralement une composante très visible des volumes, avec une moyenne historique d’environ 19 % sur une base triennale. Cette importante baisse sur le marché obligataire a été causée par des perspectives économiques incertaines qui ont ralenti les activités de regroupement, et de fusion et acquisition aux États-Unis et à l’échelle mondiale. Enfin, les placements ESG, qui occupent une très grande place aux États-Unis et continuent à se développer de manière très tangible, ont aussi été durement touchés. Ils n’ont enregistré que 77 G$ en 2022, soit près de 20 % de moins que les années précédentes.
Donc, en fin de compte, la question est de savoir si nous prévoyons une année 2023 plus équilibrée ou normale du point de vue de la composition. Quelles sont vos réflexions à propos du Canada?
PD : Je crois que, cette année, les volumes baisseront pour se rapprocher de la moyenne historique. Nous prévoyons donc 117,5 G$, soit une baisse de 6 % par rapport à la deuxième année la plus occupée de tous les temps en 2022. Je crois que cela sera attribuable au secteur financier, ou plus précisément aux banques d’importance systémique nationale, qui afficheront une diminution de 35 % sur 12 mois. Encore une fois, c’est une sorte de régression vers la moyenne par rapport à 2022, qui était une année record. Nous nous attendons à une certaine normalisation du côté des sociétés émettrices, avec environ 40 % de l’ensemble des émissions cette année, ce qui correspond davantage à la moyenne observée avant la pandémie. Mais il y a encore beaucoup d’incertitude entourant le comportement des sociétés en 2023. Le coût d’emprunt a été un facteur déterminant dans le comportement des sociétés emprunteuses l’an dernier. Cependant, il faut aussi tenir compte de l’opinion des émetteurs quant aux perspectives économiques et de la question à savoir si les taux d’intérêt et leur volatilité pourront maintenir les besoins de financement (fusions et acquisitions, dépenses en immobilisations ou initiatives de croissance) davantage sous contrôle par rapport aux années passées, où les taux globaux permettaient davantage aux emprunteurs de verrouiller les taux. L’incertitude est donc encore bien présente en ce qui concerne les volumes en 2023. Je crois que nous devrons attendre encore un peu pour avoir une meilleure idée de la façon dont le marché des obligations de société va réagir.
Et vous, Fadi? Que prévoyez-vous du point de vue du volume des nouvelles émissions aux États-Unis en 2023?
FA : Nous croyons que la situation sera semblable aux États-Unis. Il y aura quelques variations propres au marché américain, en fonction des variations des deux marchés. Mais, vous savez, d’un point de vue macroéconomique, l’inflation commence à montrer des signes de ralentissement, et la Fed s’approche du sommet de son cycle de hausse des taux. Les prévisions entourant les obligations du Trésor américain à 10 ans commencent à se stabiliser et affichent moins de volatilité jusqu’à présent cette année. Et, si l’on se fie aux prévisions sur dix ans des économistes de la Banque Scotia, les obligations du Trésor américain atteindront 3,25 % au premier trimestre et 3,45 % à la fin de l’année. Nous croyons que cela aura une incidence positive sur le crédit. Avec la normalisation de la volatilité des taux et le ralentissement du cycle de hausse des taux, l’année 2023 devrait être beaucoup plus intéressante pour les émetteurs et offrir bien plus de stabilité quant aux possibilités d’émission. Cela peut se traduire par une baisse de la valeur des concessions pour les nouvelles émissions et une meilleure performance du marché secondaire. Nous croyons également que cela aura une incidence positive quant aux écarts sur les titres de crédit de qualité investissement : ces derniers devraient se comprimer, sauf en cas de récession profonde et prolongée. Nous croyons que les écarts demeureront probablement cantonnés dans leur fourchette au premier trimestre de 2023, mais qu’ils seront probablement très réactifs et dynamiques en fonction des données économiques et des perspectives bénéficiaires prévues pour le reste de l’année, à mesure que le marché tente de déterminer ce à quoi ressemblera la situation économique en 2023. Selon nous, les émissions d’obligations devraient cadrer avec le total de 2022 de 1,25 T$. Les émissions de titres de sociétés devraient représenter 45 % du volume annuel, soit 10 % de plus qu’en 2022. Et cela sera facilité par des coûts de financement plus intéressants pour les sociétés emprunteuses. Nous nous attendons à ce qu’une partie importante de ces emprunts, qui s’élèvent à 635 G$ pour l’ensemble de l’année, soit concentrée au cours du premier semestre 2023, car 60 % des emprunts y arrivent à échéance. L’amélioration de la tendance du marché est susceptible d’inciter les émetteurs à réduire le risque d’une importante portion de ce refinancement au début de l’année et à tirer pleinement parti des conditions du marché, ce qui peut être positif. Nous prévoyons également que les opérations de fusion et d’acquisition reviendront un peu plus à la normale, mais elles continueront à dépendre fortement de la trajectoire de l'économie. En cas d’un atterrissage en douceur, c.-à.-d. si la récession s’avère être de faible intensité ou de courte durée, nous nous attendons à ce que les opérations de fusion et d’acquisition reviennent aux moyennes habituelles des années précédentes, soit 15 à 20 % de toutes les nouvelles émissions d’obligations. Si, au contraire, nous vivons un atterrissage brutal, où la récession est plus profonde ou plus durable, nous estimons que le volume des opérations de fusion et d’acquisition demeurera faible, soit 5 à 10 % du volume total. Et enfin, les émissions d’obligations de type ESG devraient connaître de la croissance par rapport à 2022. Quelques facteurs contribueront à ce rebond. L’Inflation Reduction Act aux États-Unis est susceptible d’apporter un soutien. L’importance accordée à la réglementation ESG jouera un rôle déterminant dans le soutien de ce marché et dans le maintien de la transition énergétique, une priorité majeure pour ce secteur.
PD : Il semble donc que les conditions s’améliorent, ce qui devrait permettre aux sociétés emprunteuses de profiter d’un peu plus de stabilité en 2023. Mais nous ne savons pas avec certitude si les sociétés emprunteuses seront réellement en mesure de profiter de ces conditions.
Voilà une bonne occasion pour nous de parler de la confiance des investisseurs, tandis que nous nous réhabituons à un contexte d’inflation élevée, comme nous l’avons vu au cours des dernières semaines et des derniers mois. Voulez-vous nous faire part de vos impressions, Fadi?
FA : Bien sûr. Je pense que la confiance des investisseurs obligataires continuera d’être fortement influencée par la volatilité du marché dans son ensemble. La volatilité continuera à avoir un effet considérable sur l’optimisme des investisseurs. Le caractère attrayant des valorisations actuellement offertes sur les marchés du crédit, certes par rapport à d’autres catégories d’actifs à risque, permettra d’injecter un niveau historiquement élevé de liquidités dans le calendrier d’émission des obligations de sociétés de qualité investissement, le tout appuyé par un rendement global attrayant d’un point de vue historique. L’année a déjà bien commencé : le rendement global des obligations de qualité investissement en janvier est déjà supérieur à 3,5 %, ce qui devrait mettre l’intérêt des investisseurs envers les obligations encore plus en évidence. Nous croyons que cela contribuera à faire baisser les coûts d’emprunt pour les émetteurs, notamment grâce à une performance plus saine et positive du marché secondaire. Le tronçon à 10 ans de la courbe continuera à être le principal point d’accès au financement pour de nombreux émetteurs, car il est ancré dans les segments de liquidités les plus profonds du côté des investisseurs. Et cela va continuer à offrir le résultat le plus sûr pour la plupart des emprunteurs. De plus, la demande des investisseurs pour les émissions à court terme demeurera élevée, certainement par rapport aux portions, volumes ou montants historiques, ce qui permettra aux émetteurs de faire preuve de souplesse et de réduire le risque d’une partie de leurs besoins en financement, de sorte à pouvoir passer à un meilleur marché si la tendance se maintient au cours des prochaines années.
Selon vous, Pat, à quoi ressemblera la situation au Canada?
PD : Oui. Vous avez souligné quelques points très importants. D’abord et avant tout, je crois que le rendement depuis le début de l’année constituera une excellente plateforme pour toute la catégorie des titres à revenu fixe, surtout à l’approche de la période de l’épargne-retraite pour la plupart des investisseurs particuliers au Canada et aux États-Unis. Si l’on oublie le très, très faible rendement de cette catégorie d’actifs l’année dernière, je crois que tout dépend évidemment du marché et de son influence sur la catégorie. Nous avons vu des signes précurseurs liés à la confiance et à l’activité des investisseurs vers la fin de 2022, et ils se sont visiblement répercutés en janvier 2023. Nos échanges avec les investisseurs ont été très constructifs. Pour la première fois depuis plusieurs mois, la plupart des investisseurs s’accordent pour dire qu’ils ont des liquidités à faire fructifier et qu’ils cherchent activement à les investir sur le marché. Je pense que cela est dû au fait que, pour la première fois depuis plusieurs années, les titres à revenu fixe offrent un rendement attrayant tout en préservant le capital. Dans un contexte économique incertain, une réalité que nous vivons tous, cela représente une occasion de placement très attrayante pour de nombreux investisseurs. Je crois que le marché est exceptionnellement bien préparé pour 2023 en matière d’accès au marché. Je ne peux confirmer que ces conditions vont prévaloir pour le reste de l’année, car il y a encore beaucoup d’incertitudes entourant l’inflation et les taux d’intérêt qui, à mon avis, vont continuer à se manifester dans les semaines et les mois à venir. Toutefois, il est certain que ce que nous avons vu jusqu’à présent en 2023 a été très constructif et les premiers signes d’engagement des investisseurs sont très prometteurs.
Cela nous amène au dernier point que nous voulons soulever aujourd’hui : avec quels thèmes clés les émetteurs devront-ils composer en 2023? Comment les émetteurs peuvent-ils tirer parti des occasions que nous voyons apparaître sur le marché?
FA : Eh bien, je suis d’accord avec vous, Pat. Pour les émetteurs américains, certains facteurs seront essentiels du point de vue des nouvelles émissions et de l’exécution. Les émetteurs seront mieux servis en accédant au marché de manière opportuniste afin de profiter d’un financement compétitif. Par opportunisme, j’entends l’élaboration d’une stratégie efficace et d’un échéancier d’une durée assez longue afin d’être en mesure de déterminer le bon moment pour passer à l’action. Pour ce qui est de votre remarque, la volatilité va probablement persister en arrière-plan, et je crois que cette stratégie sera utile, car elle améliore grandement les choses sur le plan des résultats d’exécution et des frais de compensation pour la plupart des emprunteurs sur nos marchés. L’incertitude entourant l’écart et les prévisions de taux peut être atténuée, jusqu’à un certain point, en accordant du financement à diverses échéances. Tout ça pour être en mesure de réduire les coûts et d’améliorer le profil de refinancement de ces emprunteurs, plutôt que de regrouper le financement dans une plus petite sélection d’échéances. De plus, l’engagement des investisseurs demeurera essentiel, que ce soit par l’entremise de méthodes de marketing liées ou non à des transactions, ou par la simplification du programme d’émissions. Tous ces points de contact avec les investisseurs sont susceptibles d’améliorer l’efficacité de l’exécution pour ces emprunteurs et d’atténuer les inquiétudes qui peuvent avoir une incidence sur le coût d’emprunt.
PD : Mmm hmm. Très intéressant. On voit beaucoup de thèmes semblables au Canada, Fadi. En ce qui concerne l’accès au marché, ce qui est clair pour cette année et ce que nous avons vu l’année dernière, c’est que les sociétés emprunteuses ont eu énormément de difficulté à s’orienter dans le calendrier économique. Selon moi, il ne faut pas uniquement se concentrer sur les décisions des banques centrales et les rapports sur l’emploi, mais aussi sur les résultats d’inflation et, aux États-Unis, sur les rapports des DCM et de l’IPC. C’est la raison pour laquelle vous avez vu une telle concentration des émissions quant au nombre de jours l’année dernière, une tendance qui devrait se poursuivre. Je pense donc que l’approche flexible ou opportuniste dont vous parliez sera un sujet récurrent dans nos conversations-conseils avec les sociétés emprunteuses qui étudient le marché.
L’une des facettes du marché canadien qui est de bon augure, du moins d’un point de vue mondial unique, est qu’il offre aux émetteurs assez de flexibilité pour trouver l’approche qui convient le mieux aux conditions générales du marché. Donc, si les conditions sont exceptionnellement favorables, nous pouvons élaborer un plan qui accélère l’accès au marché et tire parti de ces conditions favorables. Même si nous voyons un peu plus d’agitation et de volatilité réapparaître, nous avons la possibilité, comme vous l’avez mentionné, de prendre le pouls des investisseurs pour évaluer leur appétence relativement à la profondeur et à la tarification, sans avoir besoin de réaliser l’opération. Cela permet également de surveiller le marché et de trouver les zones de stabilité qui favorisent la meilleure exécution pour une potentielle opération obligataire. Je pense qu’il s’agit d’un aspect très intéressant du marché canadien qui est unique à l’échelle mondiale. Et, encore une fois, ce que nous observons chez les investisseurs, c’est une grande soif de voir de nouveaux noms et de nouvelles occasions de placement. Pour conclure, nous nous sentons très confiants et nous croyons que l’année 2023 continuera sur cette voie au Canada.
FA : Je suis d’accord avec vous. Nous faisons preuve d’un optimisme prudent ici aux États-Unis. Nous croyons que les occasions offertes aux émetteurs et aux investisseurs seront légèrement meilleures cette année par rapport à 2022. Nous croyons aussi qu’un certain nombre de facteurs dynamiques influenceront les moyens par lesquels le marché pourra arriver à un point où les émissions commenceront à produire de meilleurs résultats pour le marché.
PD : Oui, c’est vrai. Encore une fois, des signes précurseurs ont fait surface, mais la situation n’est pas encore à son apogée. Nous verrons comment les choses se passeront en 2023.
FA : Pat, merci d’avoir discuté avec moi aujourd’hui.
PD : Merci de m’avoir fait part de vos observations.
FA : Si vous cherchez à obtenir des prévisions d’émissions plus détaillées, n’hésitez pas à communiquer avec nos groupes de syndication d’obligations de sociétés au Canada et aux États-Unis. L’année 2023 sera très intéressante pour les marchés des capitaux d’emprunt.
Présentateur : Merci d’avoir écouté le balado Le point sur les marchés de la Banque Scotia. N’oubliez pas de suivre l’émission sur votre plateforme de balado préférée. Et pour obtenir davantage de contenu, visitez notre site Web à l’adresse gbm.scotiabank.com.