What if the oil shock intensifies? Implications for the Canadian economy and beyond

Announcer: You’re listening to the Scotiabank Market Points podcast. Market Points is designed to provide you with timely insights from Scotiabank Global Banking and Markets’ leaders and experts.

Patrick Bryden: Welcome to Market Points. I'm Patrick Bryden, Global Head of Thematic and Sustainability Investment Research at Scotiabank Global Equity Research. Today, we're discussing the key ideas in our latest Scotiabank 360 Multi-Asset Investment Ideas report: What if the oil shock intensifies? Implications for the Canadian economy and beyond.

The current US-Israel-Iran conflict has brought oil markets back into sharp focus. We are recording this May 29th, 2026, and as of today, the situation remains fluid. Any resolution, escalation or change in access through the Strait of Hormuz could shift the near-term outlook, but one of the core points from our work is that oil shocks often last longer than markets initially assume.

So, to unpack all of this, I'm joined by Olivier Gervais, Director, Modeling and Forecasting with Scotiabank Economics, and Hugo Saint-Marie, analyst with Scotiabank Global Equity Research.

Gentlemen, great to be here with you, and I'm excited to get into it.

Olivier Gervais: Thanks, Patrick. Great to be here. Looking forward to the conversation.

 Hugo Ste-Marie: Nice to be with you.

PB: We begin the report by laying the groundwork and placing our current situation within the historical context, and this goes back throughout the history of oil prices to 1860. What the evaluation of the crises led us to was to basically understand how these things have transpired in the past through five basic points. The first is duration, the second is peak pricing, the third is production constraints, the fourth would be spare capacity, and the fifth is inventories.

 In terms of duration, we bucket it into short, medium and long-term crises. The short-term crises typically lasted zero to two years, and they averaged about nine months. Examples of those crises would have been the Suez Crisis or the Gulf War in the 1990s. Medium-term crises, lasting about two to five years, those averaged about two and a half years. And those included both world wars and the more recent Russia-Ukraine conflict. Long-term crises, these can have durations that are in excess of five years. One of them would be the Arab Oil Embargo of the 1970s. Now, that event only lasted a couple years in terms of supply constraint, but the effects of it were very long-lived, where you had a secular run-up in the price of oil. In other words, you saw a political risk premium priced in that lasted a long time.

The second point of peak pricing is to try to understand how far oil prices actually went from the pre-crisis levels to the ultimate rise in the price tension and that average is two hundred percent over these fourteen crises. Right now, today, the U.S.-Israel-Iran conflict has seen oil prices go up approximately ninety percent. When we think about one-year averages, they're about thirteen percent. So, the conflict that we're seeing right now is pretty intense.

The third item that we wanted to focus on was production constraints. So how much of the valve of global oil production has been constrained, so to speak. At the maximum point, the conflict that we're experiencing right now is about twenty to twenty-one percent of global crude oil production was physically being constrained It's not like the Middle East has not anticipated the potential for this kind of crisis, and so there are workarounds that were in place.

A lot of them had not really been used extensively in the past, but alternate pipelines such as in Saudi Arabia and other quarters of the Persian Gulf area have been able to basically logistically find alternate routes of egress or takeaway capacity. And so, what that means is the production constraint today is more like twelve to sixteen percent.

So, it's less than the maximum we've encountered. But if you go back to the history of all the prior crises, the production constraints were more in the five to nine percent range. So today is truly significant and unprecedented.

The fourth item we tried to peel apart was just spare capacity, and this is just a fancy term for extra production room that exists globally. Often there's higher-priced production that's sitting on the sidelines that can be brought on, but it doesn't get activated or stimulated until you get that price signal. So historically, we have data that goes back to the 1970s for this information, and the average crises through that period of time to today had about seven percent of spare capacity available in the marketplace.

When we think about that number today, it's about five percent, but what's really interesting about that is eighty percent of that five percent, so four percent of the marketplace, is resident within that Persian Gulf area. So, it's all basically choked back behind the Strait of Hormuz.

There's one percent, so the balance that's available, the bulk of that is in Russia and Kazakhstan. And obviously with Kazakhstan being Russia aligned and the world being pretty fragmented around this issue, that presents some obvious implications in terms of there being effectively no spare capacity.

The fifth thing we tried to really dig into was inventories. And this is a difficult process because inventories are kind of opaque globally. The more you widen out your lens, I would say the less reliable the data gets. There can be a lot of floating storage, we're hearing about ghost ships with Russia trying to avoid sanctions and whatnot.

 But generally speaking, the market tries to narrow that lens and typically focuses on the OECD inventories. And when we do that, we translate that as what's known as days of inventory or forward cover. And so, you're just looking at how much is available in storage that you can measure and how many days of supply would that imply.

And that inventory suggests that there's about fifty-seven days of forward supply. So, if you were to drain that in fifty days, basically you'd have no OECD inventories. The EIA, the U.S. Energy Information Administration estimates that those days of forward cover will bottom out at about fifty-two to fifty-three days in September. And then, see resolution of the conflict and climb back up to about sixty days by year-end 2027.

In our view, when we think about that, and you plot the Brent futures pricing curve for oil prices against those forecast numbers from the EIA, we kind of feel like that's a best-case scenario in terms of a quick resolution actually happening here.

So should that resolution not happen, we think you could see more price tension in the futures curve. And if it really got difficult with the inventory numbers, we think that there's a tipping point or a hinge point where it would not be hard to envision two-hundred-dollar oil prices.

You know, when you put all ingredients together, we think that gives a sense for some of the challenges here.

 On the subject of the potential for significantly higher oil prices, the conventional view is that higher prices are good for Canada. Olivier, your work in the report is fascinating because it goes beyond that simple assumption. Yes, Canada may benefit from higher oil prices up to a point, but where does that start to shift by the negatives of higher inflation and weaker demand? Walk us through how you tackled it.

OG: In general, when oil prices go up, that's a positive for Canada. It's called a positive terms of trade shock, which means that we get more for the products we export than what we pay for the products we import.

So, it's like saying basically that there's more money flowing in the country than money flowing out. So, when you do get more money like this, you invest more, you hire more people. It's basically a lift to national income. But the issue is that not all oil shocks are made the same. So, some are demand-driven, some are supply-driven.

When it's a demand shock, when oil moves because there's more demand or more global demand, it's a clear positive for Canada because there's more demand for oil, but that means there should also be more demand for other goods so not just oil.

But when oil prices move because of supply shocks, well, it's different. Global growth would slow in that case, ' cause oil is used as an input to production, and when it costs more to produce stuff you'll produce less. So that will become partially an offset to the positive terms of trade effect I was talking about earlier.

In our macro models, usually this will tell you that even the supply shock will be positive for Canada. It became less positive over the last 10 years, but it's still a relatively small positive for the Canadian economy.

Okay, but then the question is, is it always the case? And that's the question we ask. So, if oil is $80, maybe that's one thing, but what if oil is $150? Maybe at some point, the negatives coming from global growth or negative global growth would be enough to more than offset the positive terms of trade, and this is what we ask in this report.

In a purely linear world, the answer would be no, there wouldn't be any difference. So, to answer this question, I turn to a nonlinear empirical approach that combines a SVAR and a local production with a threshold effect.

The first thing you need to do to answer this type of question is to have a method to distinguish between supply and demand shock. Again, those are not created the same. They, they don't have the same impact on the, on the economy. So, it's not enough to simply look at their empirical relationship between Canadian GDP and oil prices. You have to distinguish supply and demand shock.

So, for this, I use a structural VAR of the global oil market. This is a fairly straightforward technique that's well understood and used in the literature. The idea is to have a model that includes global oil production, oil prices, and oil inventories, and use what's called a sine restriction to identify the shocks over history.

So, you think of sine restriction like a definition of shock. So, a supply shock will be one that will increase oil prices but will lower production and lower global growth, whereas a demand shock will increase oil prices and boost global growth. So, at a basic level, you can think of this as an algorithm that will go over history and identify what constitutes supply shocks and demand shocks based on the definition I just talked about.

So, every quarter, there are going to be some shocks that are going to be identified as demand and some that are going to be identified as supply. So, in some periods like the spikes we saw before the GFC that was demand driven. While in 2015 it was a bit more of supply shocks, and same thing during the Ukraine war.

Okay, so now that we have identified this series of supply shocks, we can now estimate the impact those have on the economy, and for this I use what's called a local projection. So given the sequence of shocks, we can see how Canadian GDP evolves following a supply shock. So again, this is also very common in the literature now, and it's highly flexible, especially for nonlinear analysis.

This is where the threshold comes in. So, I can estimate this impact. I can run the local projection over the whole sample, but I can also run it when oil is at a given level.

So, I can estimate the impact on the Canadian economy when oil is at $80, and also when it's, like, $120. So, in the note, I actually have a heat map that shows the impact on the Canadian economy for each of these thresholds, and we can see when the impact starts to fade.

So, what do we find? Well, first good news over the whole sample, there is evidence that the economy responds positively to oil supply shocks. In other words, the terms of trade effect is larger than the negatives coming from slower global growth. That's the first thing. But when we start increasing the threshold, we start to see that the relationship fades at around $120. It's not that the relationship really flips, and becomes negative, but it's that it becomes not statistically significant anymore. So, in other words, we cannot see really the positives anymore.

Now, there's a list of, of caveat that we report in this note. This is actually very important, especially when you do nonlinear empirical work. The first thing is that, you know, supply shocks are not observed directly. You have to estimate this, so you know, it can be different with other techniques. Also, we're dealing with very few observations when you look at these threshold effects. So that means that it's not like we don't interpret this as a precise tipping point. It's more that there's evidence that the relationship between the Canadian economy and oil prices start to change at around $120, $130.

PB: Hugo, you've looked at oil price inflection points as well in the report, but from a global equities perspective, let's talk about how you approach that.

 HSM: Absolutely. Thanks, Pat. So, we've been juggling with two main macro scenarios, and I think Olivier's work is very interesting because it confirms and kind of delineates what we initially thought that is the relationship between oil prices and GDP growth is not linear.

It comes to a point where I would say oil prices just simply would destroy demand and even for net energy exporting nations. So, I would say below roughly $125 WTI, I think the economy and markets may be able to absorb the shock. Above that zone, I think the risk shifts from what I call a temporary inflation shock to an outright growth shock.

Essentially a very high oil prices scenario it's regime shifting. So, uh, let me, walk you through my base case scenario first, and then I'll outline what the tail risk scenario could look like. So, in my base case scenario, that's the one where let's say WTI prices trade below what Olivier highlighted below $120, $125 with prices eventually mean-reverting lower post-war.

If that's the case, I think economic activity should remain quite robust for multiple reasons, including a massive AI CapEx cycle which feeds commodity demand. If you add fiscal spending on infrastructure, defense, and a massive wealth effect courtesy of a, a rising stock market, I think growth is likely to remain strong, supporting the uptrend in earnings, not only in '26, but probably the next few years.

 The consensus is looking for S&P 500 earnings growth of around 24%, 25% this year, followed by another 16% EPS growth in '27, and 13% EPS growth in '28. The TSX in Canada is also expected to deliver double-digit EPS growth over the next two, three years. So essentially that's why we remain upbeat equities, why we remain overweight stocks and underweight bonds at this time.

I think in the absence of recession, corporate credit spread can stay tight for much longer and that's why we prefer corporate bonds over government bonds. In that scenario, I think Canadian equity market and emerging markets, including LATAM, should benefit from rising commodity prices and their cyclical exposure as well as a, a weaker U.S. dollar. So that in a nutshell is our base case scenario.

Now, Let me walk you through the tail risk scenario. This is, I would say, the least pleasant one. As you described, Patrick, if the oil shock were to last much, much longer and we have what I call a super spike in oil prices, we could get a recessionary oil shock scenario. So, in that scenario, you clearly want to be underweight stocks as earnings revisions would turn outright negative.

As I mentioned earlier, credit spreads are quite tight as we speak today. But if we have odds of recession really spiking, we could see credit spreads widening quite a lot. In that nasty scenario I would not be surprised to see a U.S. dollar spike. So, the DXY as we speak today is around, I would say, 90, 99. But it could certainly move up much, much higher, probably in the 105 to 110 range if, if we have a, a real risk in the market, in the economy.

And if the dollar spikes at much higher level, I think commodity prices would feel a lot of downward pressure. I think of gold, which historically speaking, displays a negative correlation with the U.S. dollar, meaning a spike in the dollar would probably send gold prices lower. Would not be surprised as well to see pressure in the base metal market. I think of copper which could feel some downward pressure too.

In the base case, as I mentioned, I think you want to be overweight Canada, you want to be overweight emerging, LATAM, because of the commodity bull market, strong economy.

But under the tail risk scenario, I you want to shift your regional quite a lot. I think in that scenario, a flight to quality could benefit the Mag 7 or the hyperscalers in the U.S. equity market.

Given their weighting in the S&P 500 in a scenario where everything goes down, I think the U.S. could shine a bit more and could be more resilient given, again, the large exposure to hyperscalers. I would be market weight Canadian equities and EM. As I mentioned, I think the massive spike in the USD would push commodity prices down, so probably a bit more damage here on a relative basis.

And clearly Europe, EAFE would be maximum underweight. Europe and Asia, as you know, are net energy importers, so if we have a super spike in oil prices, they could feel much more damage, macro damage and equity damage because the earnings story could be more negatively impacted in Europe and Asia.

So, this is where we stand. Again, as you mentioned earlier, I think the situation remains extremely fluid, but for now we stay on the bull side. Lot of uncertainty for sure but we need probably more visible sign that WTI prices will start to exceed the $120, $125 level that Olivier described earlier.

PB: Thanks, Hugo, and that's a helpful place to leave it.

 To our listeners, thanks for joining us, and if you're looking to dive even deeper, you can reach out to your Scotiabank representative for a copy of the latest Scotiabank 360 Multi-Asset Investment Ideas report, "What If the Oil Shock Intensifies? Implications for the Canadian Economy and Beyond".

Olivier, Hugo, thank you both for the conversation.

OG: Thank you very much, Patrick.

 HSM: Thanks, Pat.

Announcer: Thanks for listening to Scotiabank Market Points. Be sure to follow the show on your favourite podcast platform. And you can find more thought leading content on our website at gbm.scotiabank.com.

La transcription suivante a été générée à l'aide de la traduction automatique.
 

Présentatrice : Vous écoutez le balado Le point sur les marchés de la Banque Scotia. La série de balados elle vise à vous présenter les perspectives des leaders et experts des Services bancaires et marchés mondiaux de la Banque Scotia.

Patrick Bryden : Bienvenue à Market Points. Je suis Patrick Bryden, Responsable mondial de la recherche sur les investissements thématiques et durables au sein de Scotiabank Global Equity Research. Aujourd’hui, nous discutons des idées clés de notre dernier rapport Scotiabank 360 Multi-Asset Investment Ideas : Et si le choc pétrolier s’intensifiait ? Implications pour l’économie canadienne et au-delà.

Le conflit actuel entre les États-Unis, Israël et l’Iran a replacé les marchés pétroliers au centre de l’attention. Nous enregistrons cet épisode le 29 mai 2026 et, à ce jour, la situation reste évolutive. Toute résolution, escalade ou modification de l’accès au détroit d’Ormuz pourrait influencer les perspectives à court terme, mais l’un des points fondamentaux de notre analyse est que les chocs pétroliers durent souvent plus longtemps que les marchés ne le supposent initialement.

Pour décortiquer tout cela, je suis accompagné de Olivier Gervais, directeur, modélisation et prévisions chez Scotiabank Economics, et de Hugo Saint-Marie, analyste chez Scotiabank Global Equity Research.

Messieurs, ravi d’être avec vous, et enthousiaste à l’idée de commencer la discussion.

Olivier Gervais : Merci, Patrick. Ravi d’être ici. J’ai hâte d’échanger.

Hugo Ste-Marie : Ravi d’être avec vous.

PB : Nous commençons le rapport en posant les bases et en situant le contexte actuel dans une perspective historique, qui remonte à 1860 en ce qui concerne l’évolution des prix du pétrole. L’analyse des crises nous a permis de comprendre comment ces événements se sont déroulés dans le passé selon cinq grands axes : la durée, le prix maximal atteint, les contraintes de production, la capacité excédentaire et les stocks.

En ce qui concerne la durée, nous classons les crises en trois catégories : court, moyen et long terme. Les crises à court terme durent généralement de zéro à deux ans, avec une moyenne d’environ neuf mois. Parmi les exemples, on peut citer la crise de Suez ou la guerre du Golfe dans les années 1990. Les crises à moyen terme, d’une durée de deux à cinq ans, ont une moyenne d’environ deux ans et demi. Elles incluent notamment les deux guerres mondiales ainsi que le conflit plus récent entre la Russie et l’Ukraine. Les crises à long terme peuvent durer plus de cinq ans. L’un des exemples est l’embargo pétrolier arabe des années 1970. Bien que cet événement n’ait duré que quelques années en termes de contraintes d’approvisionnement, ses effets ont été très durables, avec une hausse structurelle des prix du pétrole. En d’autres termes, un risque politique a été intégré dans les prix sous forme de prime, et cela a perduré pendant longtemps.

Le deuxième point, soit le prix de pointe, vise à comprendre jusqu’où les prix du pétrole ont réellement augmenté, des niveaux d’avant-crise jusqu’au pic atteint sous l’effet des tensions. En moyenne, cette hausse s’élève à deux cents pour cent sur ces quatorze crises. Aujourd’hui, le conflit entre les États-Unis, Israël et l’Iran a entraîné une hausse d’environ quatre-vingt-dix pour cent des prix du pétrole. Si l’on considère les moyennes sur un an, elles sont d’environ treize pour cent. Ainsi, le conflit actuel est particulièrement intense.

Le troisième élément que nous souhaitions examiner concerne les contraintes de production. Il s’agit d’évaluer dans quelle mesure la production mondiale de pétrole a été limitée, pour ainsi dire. À son point maximal, le conflit actuel a restreint physiquement environ vingt à vingt et un pour cent de la production mondiale de pétrole brut. Cela dit, le Moyen-Orient avait anticipé la possibilité d’une telle crise, et des solutions de contournement avaient été mises en place.

Bon nombre de ces solutions n’avaient pas été largement utilisées auparavant, mais des pipelines alternatifs, notamment en Arabie saoudite et dans d’autres régions du golfe Persique, ont permis de trouver des routes logistiques alternatives pour l’acheminement du pétrole. Par conséquent, les contraintes de production actuelles se situent plutôt entre douze et seize pour cent.

Cela reste inférieur au niveau maximal observé, mais si l’on examine l’historique des crises précédentes, les contraintes de production se situaient généralement entre cinq et neuf pour cent. Ainsi, la situation actuelle est véritablement significative et sans précédent.

Le quatrième élément que nous avons analysé est la capacité excédentaire, c’est-à-dire, en termes simples, la marge de production supplémentaire disponible à l’échelle mondiale. Il existe souvent des capacités de production plus coûteuses qui restent en retrait et qui peuvent être activées, mais elles ne le sont généralement que lorsque les prix atteignent un certain niveau. Historiquement, nous disposons de données sur ce point depuis les années 1970, et les crises survenues depuis cette période jusqu’à aujourd’hui ont bénéficié en moyenne d’environ sept pour cent de capacité excédentaire sur le marché.

Aujourd’hui, ce chiffre est d’environ cinq pour cent. Toutefois, ce qui est particulièrement intéressant, c’est que quatre-vingts pour cent de ces cinq pour cent — soit quatre pour cent du marché — se situent dans la région du golfe Persique. En d’autres termes, cette capacité est en grande partie concentrée derrière le détroit d’Ormuz.

Il reste environ un pour cent, soit le solde disponible, dont la majeure partie se situe en Russie et au Kazakhstan. Évidemment, étant donné l’alignement du Kazakhstan avec la Russie et le fait que le monde est assez fragmenté sur cette question, cela implique concrètement qu’il n’y a pratiquement pas de capacité excédentaire disponible.

Le cinquième élément que nous avons examiné en profondeur concerne les stocks. Il s’agit d’un exercice difficile, car les stocks sont relativement opaques à l’échelle mondiale. Plus on élargit le champ d’analyse, moins les données deviennent fiables. Il peut y avoir beaucoup de stockage flottant, et l’on entend parler de « navires fantômes » utilisés par la Russie pour contourner les sanctions, entre autres.

D’une manière générale, le marché tend à resserrer cette analyse et se concentre généralement sur les stocks de l’OCDE. Dans ce cadre, on les exprime en jours de stock, ou en couverture à terme. Il s’agit donc d’évaluer la quantité disponible en stockage mesurable et le nombre de jours d’approvisionnement que cela représente.

Ces données indiquent qu’il y a environ cinquante-sept jours d’approvisionnement à terme. Autrement dit, si ces stocks étaient utilisés sur cinquante jours, les réserves de l’OCDE seraient pratiquement épuisées. L’EIA (U.S. Energy Information Administration) estime que cette couverture à terme atteindra un plancher d’environ cinquante-deux à cinquante-trois jours en septembre, avant de remonter avec une résolution du conflit pour atteindre environ soixante jours d’ici la fin de 2027.

À notre avis, si l’on compare ces projections aux courbes de prix à terme du Brent, cela correspond plutôt à un scénario optimiste, reposant sur une résolution rapide du conflit.

Si cette résolution ne se matérialise pas, nous pensons que des tensions supplémentaires pourraient apparaître sur la courbe des prix à terme. Et si la situation se compliquait davantage du côté des stocks, nous estimons qu’il existe un point de bascule à partir duquel il ne serait pas difficile d’envisager des prix du pétrole atteignant deux cents dollars.

Lorsque l’on considère l’ensemble de ces facteurs, cela permet de mieux comprendre l’ampleur des défis actuels.

Sur la question du potentiel de hausse marquée des prix du pétrole, l’opinion dominante veut que des prix plus élevés soient favorables au Canada. Olivier, votre analyse dans le rapport est particulièrement intéressante, car elle va au-delà de cette hypothèse simpliste. Oui, le Canada peut bénéficier d’une hausse des prix du pétrole jusqu’à un certain point, mais à partir de quand les effets négatifs — comme une inflation plus élevée et une demande plus faible — prennent-ils le dessus ? Pouvez-vous nous expliquer votre approche ?

OG : En règle générale, lorsque les prix du pétrole augmentent, c’est positif pour le Canada. On parle alors d’un choc positif des termes de l’échange, ce qui signifie que nous obtenons davantage pour les produits que nous exportons que ce que nous payons pour ceux que nous importons.

Autrement dit, il y a plus d’argent qui entre dans le pays que d’argent qui en sort. Lorsque ces flux augmentent, cela se traduit par davantage d’investissements et de créations d’emplois. En somme, cela soutient le revenu national. Toutefois, tous les chocs pétroliers ne se ressemblent pas. Certains sont liés à la demande, d’autres à l’offre.

Lorsqu’il s’agit d’un choc de demande, lorsque les prix du pétrole augmentent en raison d’une hausse de la demande — notamment de la demande mondiale — l’effet est clairement positif pour le Canada. Cela signifie qu’il y a plus de demande pour le pétrole, mais aussi, généralement, pour d’autres biens, et pas uniquement pour le pétrole.

En revanche, lorsque les prix du pétrole augmentent en raison d’un choc d’offre, la situation est différente. Dans ce cas, la croissance mondiale tend à ralentir, car le pétrole est un intrant de production. Lorsque les coûts de production augmentent, la production diminue. Cela vient atténuer en partie l’effet positif des termes de l’échange que j’évoquais précédemment.

Dans nos modèles macroéconomiques, on observe généralement que même un choc d’offre reste positif pour le Canada. Cet effet s’est atténué au cours des dix dernières années, mais il demeure légèrement positif pour l’économie canadienne.

Cela dit, la question est de savoir si cela est toujours vrai. C’est précisément ce que nous cherchons à évaluer. Si le pétrole est à 80 $, c’est une chose. Mais que se passe-t-il s’il atteint 150 $ ? À partir d’un certain seuil, les effets négatifs liés au ralentissement, voire à la contraction de la croissance mondiale, pourraient largement compenser les gains issus des termes de l’échange — et c’est cette question que nous explorons dans ce rapport.

Dans un cadre purement linéaire, la réponse serait non : il n’y aurait pas de différence. Pour répondre à cette question, j’ai donc recours à une approche empirique non linéaire, qui combine un modèle SVAR et une projection locale intégrant un effet de seuil.

La première chose à faire pour répondre à ce type de question est de disposer d’une méthode permettant de distinguer les chocs d’offre des chocs de demande. Encore une fois, ils ne sont pas équivalents : ils n’ont pas les mêmes effets sur l’économie. Il ne suffit donc pas d’examiner la relation empirique entre le PIB canadien et les prix du pétrole. Il faut impérativement différencier les chocs d’offre et de demande.

Pour ce faire, j’utilise un modèle VAR structurel du marché mondial du pétrole. Il s’agit d’une technique relativement simple, bien comprise et largement utilisée dans la littérature. L’idée est de construire un modèle intégrant la production mondiale de pétrole, les prix du pétrole et les stocks, et d’utiliser des restrictions de signe pour identifier les chocs au fil du temps.

On peut considérer ces restrictions de signe comme une définition des chocs. Ainsi, un choc d’offre est caractérisé par une hausse des prix du pétrole, mais une baisse de la production et de la croissance mondiale, tandis qu’un choc de demande entraîne à la fois une hausse des prix du pétrole et une accélération de la croissance mondiale. À un niveau élémentaire, on peut voir cela comme un algorithme qui parcourt les données historiques afin d’identifier ce qui constitue un choc d’offre ou de demande, selon cette définition.

Ainsi, à chaque trimestre, certains chocs sont identifiés comme étant liés à la demande, et d’autres comme étant liés à l’offre. Par exemple, durant certaines périodes comme la hausse observée avant la crise financière mondiale, les mouvements étaient principalement tirés par la demande. En revanche, en 2015, ils relevaient davantage de chocs d’offre, tout comme pendant la guerre en Ukraine.

Une fois cette série de chocs d’offre identifiée, nous pouvons en estimer les effets sur l’économie. Pour cela, j’utilise ce que l’on appelle une projection locale. Étant donné la séquence de chocs, nous pouvons observer comment le PIB canadien évolue à la suite d’un choc d’offre. Là encore, il s’agit d’une approche très courante dans la littérature, particulièrement flexible, notamment pour les analyses non linéaires.

C’est ici qu’intervient la notion de seuil. Je peux estimer cet impact en appliquant la projection locale à l’ensemble de l’échantillon, mais également en fonction de différents niveaux de prix du pétrole.

Je peux ainsi estimer l’impact sur l’économie canadienne lorsque le pétrole est à 80 dollars, puis lorsqu’il est à, par exemple, 120 dollars. Dans la note, je présente une carte thermique qui illustre l’effet sur l’économie canadienne pour chacun de ces seuils, ce qui permet de déterminer à partir de quel point l’impact commence à s’atténuer.

Que constate-t-on au final ? D’abord, une bonne nouvelle : sur l’ensemble de l’échantillon, il existe des éléments indiquant que l’économie réagit positivement aux chocs d’offre pétroliers. Autrement dit, l’effet favorable des termes de l’échange est plus important que les effets négatifs liés au ralentissement de la croissance mondiale. C’est le premier constat. Cependant, lorsque l’on commence à augmenter les seuils, on observe que cette relation s’estompe à partir d’environ 120 dollars. Cela ne signifie pas que la relation s’inverse et devient négative, mais plutôt qu’elle cesse d’être statistiquement significative. En d’autres termes, on ne parvient plus réellement à détecter les effets positifs.

Cela étant dit, plusieurs réserves importantes sont présentées dans la note. Elles sont particulièrement importantes dans ce type d’analyse empirique non linéaire. Premièrement, les chocs d’offre ne sont pas directement observables. Ils doivent être estimés, ce qui signifie que les résultats peuvent varier selon les méthodes utilisées. Deuxièmement, nous travaillons avec un nombre limité d’observations lorsqu’on analyse ces effets de seuil. Cela implique que nous n’interprétons pas ces résultats comme un point de bascule précis. Il s’agit plutôt d’éléments indiquant que la relation entre l’économie canadienne et les prix du pétrole commence à évoluer quelque part autour de 120 à 130 dollars.

PB : Hugo, vous avez également analysé les points d’inflexion des prix du pétrole dans le rapport, mais sous l’angle des actions mondiales. Parlez-nous de votre approche.

HSM : Absolument. Merci, Pat. Nous envisageons actuellement deux principaux scénarios macroéconomiques, et je pense que le travail d’Olivier est très intéressant, car il confirme et précise notre intuition initiale : la relation entre les prix du pétrole et la croissance du PIB n’est pas linéaire.

On arrive à un point où, selon moi, les prix du pétrole finissent tout simplement par détruire la demande, même pour les pays exportateurs nets d’énergie. Ainsi, en dessous d’environ 125 $ WTI, je pense que l’économie et les marchés sont en mesure d’absorber le choc. Au-delà de ce niveau, le risque évolue : on passe de ce que j’appelle un choc inflationniste temporaire à un véritable choc de croissance.

Essentiellement, dans un scénario de prix très élevés du pétrole, on change de régime. Permettez-moi de commencer par décrire mon scénario central, puis d’exposer le scénario de risque extrême. Dans mon scénario central, supposons que les prix du WTI restent en dessous des niveaux évoqués par Olivier, soit environ 120 à 125 dollars, avec un retour progressif à la moyenne après la fin du conflit.

Dans ce cas, l’activité économique devrait rester relativement robuste pour plusieurs raisons, notamment un cycle d’investissements massif dans l’intelligence artificielle qui soutient la demande de matières premières. Si l’on ajoute à cela les dépenses budgétaires dans les infrastructures, la défense, ainsi qu’un important effet de richesse lié à la hausse des marchés boursiers, je pense que la croissance restera solide, soutenant la progression des bénéfices, non seulement en 2026, mais probablement aussi dans les années suivantes.

Le consensus anticipe une croissance des bénéfices du S&P 500 d’environ 24 % à 25 % cette année, suivie de 16 % en 2027 et de 13 % en 2028. Au Canada, le TSX devrait également afficher une croissance des bénéfices par action à deux chiffres au cours des deux à trois prochaines années. C’est essentiellement pour cette raison que nous restons optimistes sur les marchés actions, avec une surpondération des actions et une sous-pondération des obligations à ce stade.

En l’absence de récession, les écarts de crédit des entreprises pourraient rester resserrés pendant une période prolongée, ce qui explique notre préférence pour les obligations d’entreprises par rapport aux obligations souveraines. Dans ce scénario, les marchés actions canadiens et ceux des marchés émergents, y compris l’Amérique latine, devraient bénéficier de la hausse des prix des matières premières, de leur sensibilité cyclique, ainsi que d’un dollar américain plus faible. Voilà, en résumé, notre scénario central.

Permettez-moi maintenant de présenter le scénario de risque extrême. Il s’agit du scénario le moins favorable. Comme vous l’avez mentionné, Patrick, si le choc pétrolier devait durer beaucoup plus longtemps et se traduire par une forte flambée des prix, nous pourrions entrer dans un scénario de choc pétrolier récessif. Dans ce cas, il serait clairement préférable de sous-pondérer les actions, car les révisions de bénéfices deviendraient nettement négatives.

Comme je l’ai mentionné, les écarts de crédit sont actuellement relativement serrés. Mais si la probabilité de récession augmentait fortement, ces écarts pourraient s’élargir de manière significative. Dans ce scénario défavorable, il ne serait pas surprenant de voir une forte appréciation du dollar américain. L’indice DXY se situe actuellement autour de 98–99, mais il pourrait grimper sensiblement, probablement dans une fourchette de 105 à 110, en cas de stress important sur les marchés et dans l’économie.

Si le dollar s’appréciait fortement, cela exercerait des pressions à la baisse sur les prix des matières premières. Je pense notamment à l’or, qui présente historiquement une corrélation négative avec le dollar américain : une hausse du dollar entraînerait donc probablement une baisse des prix de l’or. Il ne serait pas non plus surprenant d’observer des pressions sur les métaux de base, comme le cuivre, qui pourrait également se replier.

HSM : Dans le scénario central, comme je l’ai mentionné, il convient de surpondérer le Canada ainsi que les marchés émergents, notamment l’Amérique latine, en raison du cycle haussier des matières premières et de la solidité de l’économie.

En revanche, dans le scénario de risque extrême, il faut ajuster sensiblement les pondérations régionales. Dans ce contexte, un mouvement de fuite vers la qualité pourrait favoriser les « Magnificent 7 » ou les hyperscalers sur le marché actions américain.

Compte tenu de leur poids dans le S&P 500, dans un scénario où l’ensemble des marchés recule, les États-Unis pourraient mieux se comporter et faire preuve d’une plus grande résilience, principalement en raison de leur forte exposition aux hyperscalers. Je recommanderais alors une pondération neutre sur les actions canadiennes et les marchés émergents. Comme je l’ai mentionné, une forte appréciation du dollar américain exercerait probablement une pression à la baisse sur les prix des matières premières, ce qui pourrait être relativement plus pénalisant pour ces marchés.

En revanche, l’Europe et la région EAFE seraient à sous-pondérer de manière significative. L’Europe et l’Asie sont, comme vous le savez, des importateurs nets d’énergie ; ainsi, en cas de forte flambée des prix du pétrole, elles pourraient subir des impacts macroéconomiques et boursiers plus importants, notamment en raison de perspectives de bénéfices plus défavorables.

Voici donc notre positionnement actuel. Comme vous l’avez souligné, la situation reste extrêmement évolutive. Pour l’heure, nous conservons un biais positif. Il subsiste certes de nombreuses incertitudes, mais il faudrait probablement des signes plus tangibles montrant que les prix du WTI dépassent durablement la zone des 120 à 125 dollars évoquée par Olivier.

PB : Merci, Hugo — c’est une excellente conclusion.

À nos auditeurs, merci de vous être joints à nous. Si vous souhaitez approfondir ces sujets, n’hésitez pas à contacter votre représentant chez Scotiabank pour obtenir un exemplaire du plus récent rapport Scotiabank 360 Multi-Asset Investment Ideas, intitulé « What If the Oil Shock Intensifies? Implications for the Canadian Economy and Beyond ».

Olivier, Hugo, merci à vous deux pour cet échange.

OG : Merci beaucoup, Patrick.

HSM : Merci, Pat.

Présentatrice : Merci d’avoir écouté le balado Le point sur les marchés de la Banque Scotia. N’oubliez pas de suivre l’émission sur votre plateforme de balado préférée. Vous pouvez aussi consulter notre site Web https://www.gbm.scotiabank.com/fr.­html pour d’autres émissions riches en réflexions.