2026 Debt Capital Markets Outlook

Announcer: You’re listening to the Scotiabank Market Points podcast. Market Points is designed to provide you with timely insights from Scotiabank Global Banking and Markets’ leaders and experts.

Patrick Dabiet: Welcome to Market Points. I'm Patrick Dabiet, Managing Director and Co-Head of Canadian Debt Capital Markets and Government Finance at Scotiabank.

On this episode, we'll be discussing how debt capital markets closed out what was a record year in 2025, and what issuers and investors should be thinking about for 2026. We'll look at what drove issuance volumes last year, why credit markets remain so well supported despite heavy supply and key questions shaping the outlook for 2026 from AI to M&A, rate policy and timing considerations.

With me, as always, is Fadi Attia, Managing Director and Head of U.S. Debt Syndication. Fadi, great to be with you again. Looking forward to our discussion today.

Fadi Attia: Patrick, it's nice to be back again and I look forward to getting into this.

PD: Let's start with supply in the U.S. market in 2025. And how would you characterize what was eventful year overall?

FA: Record year in 2025, Patrick. We ended up with $1.65 trillion of supply, and that's a record in and itself, if you take out the 2020s $ 1.8 trillion of new issue supply. And this all happened whilst the market kept hitting all time tights as far as spread is concerned.

We did have episodes of weakness and selloffs as we experienced in April of 2025, but that was short-lived and the market snapped back pretty fast. We had an incredible amount of inflows from investors. Investors seeing new money coming into the system to be invested into the investment grade market to the tune of $190 billion, which is a fairly sizable quantum for the investment grade market.

And that's not counting coupons or bond maturity, that's just new money that's been invested into the system, which has driven the curve flatter and has generated an outsized amount of activity across a variety of different sectors.

PD: I think you nailed it as it relates to last year record setting in terms of volumes on an absolute basis in Canada, $163 billion.

You're absolutely right in terms of pointing out the strong technicals that underscore that. So, despite the supply, you're seeing credit spreads rally on the year and in fact having a lot of momentum towards the tail end of the year in November and December. So, a very resilient and very impressive year last year, and I think sets us up really interestingly for 2026.

So, what's on the horizon from your perspective in terms of the outlook for supply in the U.S. in 2026?

FA: We're expecting a lot of activity in 2026. I think as you take a step back, Patrick, I would say that the volumes are going to continue to increase and I'll highlight the drivers as to why we think the volume is going increase.

Our official forecast at Scotia in the U.S. is for $1.85 trillion USD of new issues. So that will be the largest, if it does come together that way, the largest year that we'll have on record for investment grade volumes.

A few drivers, I would say, we're expecting anywhere between $175 to $200 billion of new issuance to come through the hyperscaler side of the equation, and to put that into contrast versus 2025, that exact volume was close to $108 billion. So, a big uptick in new issue supply out of that segment of the market.

We're expecting a very robust M&A activity. You spoke about this last year in our podcast in 2025, M&A is likely to continue to be pretty active. We're starting to see a lot of signs of that, and we certainly continue to see a lot of headlines driving M&A volumes in the U.S. We're forecasting $250 billion of supply this year, which should account close to 14% of our new issue volume.

So just between hyperscalers and M&A, that's close to a quarter of the market supply. And then I think you got to layer on top of that, the fact that we're getting, you know, this is a year where there's about $800 billion of bonds which are maturing, which are coming up for refi.

You are also seeing a wider spread of CapEx investments in spending that's happening across a variety of different sectors in the U.S. and partly incentivized in terms of front loading a lot of this CapEx and funding that CapEx and investments in 2026 by the One Big Beautiful Bill that was passed last year.

And then ultimately also what you'll start to see later in the second half of this year, issuers to start to think about 2027, which has another $900 billion of bonds which are maturing. And so, you combine all this together, it's likely to deliver a pretty active year and hopefully set a record for our markets.

PD: There's probably five to even six key catalysts that even if you kind of miss on one or two, that baseline level of activity is expected to be quite high for 2026 in the U.S. market.

FA: Absolutely.

PD: Perhaps we're not going to have the same degree of hyperscaler activity in Canada. That being said, we're expecting another robust year for supply. So, from $163 billion last year, we're looking for $150 billion this year, which would be good for second best of all time.

In terms of where we see the supply coming from, we are hoping that maple activity remains a very strong catalyst for that supply picture. Beyond that, we do expect a fairly wide variety of sectors to be well represented this year. We think credit conditions are robust. We think that there's going to be normalized funding activity from a lot of sectors, and that should ultimately lead to, I think, a very healthy baseline level of activity across the board.

To that point, as you think about, we're recording this in early February, January volumes for 2026 in Canada have already set an all-time record for January supply. So, we're off to a very strong start and hopefully that will continue in the months to come.

Taking a step back from just the supply picture, let's talk about some of those key technicals that are perhaps driving the market. And as you think about not only supply, but more importantly where credit valuations are currently.

We're in a really, really historic level right now, and you'd think that that's actually, you know, would be contrary to the amount of volumes, typically you see higher volumes lead to wider spreads. The opposite has played out. So, in your opinion, what's been driving that?

FA: I think you hit the nail on the head — technicals. Our market has been incredibly driven by technicals, and specifically when I say technicals, we're referring to investor flows and that's effectively the assets under management in the U.S., for a lot of the credit investors just kept ballooning and expanding, and that's just been a function of new money entering the system.

So, there's more money inflow into credit that has been building up over the past several years. As I mentioned earlier, last year by itself saw just shy of $200 billion of new money come into the credit side of the equation, and that's been compounded by additional inflows on top of coupon payments and bond maturities. And a lot of that money has been looking for a home, and a lot of that money has been invested in the new issue calendar.

I think also the economic activity in the U.S. has proven to be pretty robust, and I think that's been giving confidence to investors to deploy more and more capital towards new issue bonds.

And then also, the returns that a lot of investors have been able to deliver in the last couple years have been outsized in terms of actual performance versus indices, and that's been encouraging incremental inflow of liquidity.

So, you combine a lot of this, and this is what we call technicals. That's what's really underpinning our markets. And those technicals are also very correlated to the underlying coupons that are on offer, and as you look at the coupons that a lot of investors are able to achieve in the investment grade market in the U.S., they still remain pretty attractive versus the historic average as you look at that number over the past decade.

And I think that's a very important sort of aspect of what's, driving investor sentiment to be incredibly constructive.

PD: Yeah, that's a good point. I mean, this is year three, perhaps even more, of elevated coupons. And you're starting to see the, the crop, if you will, from all those seeds that were sown of three consecutive years of higher rates paid back into the market as coupons and more cashflow for the investor base to invest.

And again, a lot of correlation there between what you just described that's occurring in the U.S. market to what we saw in Canada. So, I think just to put some numbers into perspective from last year, record supply of $163 billion, but on a net basis there's only $1.8 billion of net new supply.

So, there's almost an equivalent amount of cash being put back into the hands of investors relative to what they had to actually invest in. And so, that's a massive technical to think about as it relates to the psyche of the investor and how they approached the new issue calendar. They couldn't necessarily anticipate having that new issue the next day or the following week to deploy.

And so that's created, I think, a really important dynamic that's playing out in the market. And one that I think we're likely to continue. So, as you mentioned, the calendar for next year, for 2027 that is, the maturity calendar, that's again going to be putting more money in the hands of investors to invest.

So, I don't feel like this technical is necessarily going to ease anytime soon either.

FA: Yeah, I agree with that. And I think, you know, to my point earlier, it's very important to track how rates are going to continue to evolve because that's the inflows that investors have been seeing are highly correlated to the behavior of the rate environment that we've had in the U.S.

PD: So, to that point, on rates and shape of curves, so not only the underlying treasury or government in Canada Curve, but coupon curves. What have you been seeing in terms of tenor selection and issuer behavior on that side, or for that matter, investors and how they've been responding to the shape of the curve?

FA: So, the rate curve in the U.S. has continued to steepen. And this is just driven by the fact that the fiscal deficit is pretty large and that has been underpinning the 10-year and the 30-year U.S. treasury rates at a higher point than the historical level that we've seen.

And that, in itself, has been a big driver in delivering flatter credit curves. So, what we've seen progressively last year is that 5-year, 10-year credit curves have gone flatter. 10-year, 30-year credit curves have continuously gotten flatter. And yes, that's driven by coupons because coupons are obviously a lot more attractive and higher and more elevated at the longer end of the curve, and that's certainly driving an outsized amount of demand from the investors.

But the flatness in the credit curve has also been driven by the lack of supply in 30-years, specifically 30-years, because there's a big segment of the issuer company base out there that has been less excited about funding in 30-years and locking in what is historically a high coupon.

So, supply has diminished in the 30-year segment of the curve. We expect that to potentially start to change a little bit this year. We've spoken about hyperscaler supply as being a big driver of volumes. We've spoken about M&A as being a big driver of volumes. Those are typically situations and events that tend to see 30-year, and possibly 40-year, supply as part of the mix, and I think this year is likely to deliver that.

We might see a slightly more normalized longer duration component of the new issue calendar. Now, does that potentially drive credit curves a little bit steeper and normalize the credit curve? Possibly. I don't necessarily think it's going to be a uniform move across the investment grade credit spectrum. I think it's probably going to be very idiosyncratic, meaning that if we see a lot of 30-year supply in TMT, yes, that's likely to drive 10s/30s steeper than your typical industrial curve or consumer curve, just simply because of the supply dynamics are likely to outweigh, in certain sectors, the shape of the curve, or affect the shape of the curve in a bigger way than other sectors.

I also do think that for issuers who are not in need of funding, long duration are likely to continue to use the 7-year segment of the curve as a way to take a little bit of pressure off their funding cost. The 7-year has become a lot more efficient in terms of access point in the U.S., and that's likely to continue to be the case in 2026.

PD: What you just described there as it relates to the shape of the curve, or the flattening of the 10s/30s credit curve, we've seen that play out in Canada and then some, there's kind of a perfect storm in Canada whereby you've seen issuers look at the steepness of the curve, opt to not issue that far out if they do have that option.

That being said, we think that there's actually scope for that dynamic to actually persist, we may not see some of those sectors that you're expecting to issue in the long end come to Canada.

And so absent that supply, we think that flatness of the credit curves, 10s/30s, is likely to, to continue and to take it a step further, as you think about what actually happened last year to create this dynamic.

Not only did we have issuers shying away from the 30-year part of the curve, just based on the steep all-in costs relative to other points of the curve. On top of that, we actually saw the Canadian telcos has redeemed significant amounts of 30-year product in our market. So that further compressed the 30-year spreads in our market.

FA: Interesting.

PD: And so, from the investor perspective, they're looking at, you know, I would say coupons in the 30-year part of the curve where they would love to invest there. We're seeing some issuers saying, yeah, we're looking at this on an all-in basis and perhaps that's not where we want to be issuing. There's better alternatives shorter in the curve. So that's going to be a really interesting dynamic and push and pull between investors and issuers in 2026.

So, maybe just turning the focus now to the investors side. So, when you're speaking to investors, how are they feeling about the market? What opportunities are they looking for in light of everything that you've mentioned that's going on, that's driving the conditions in the credit markets.

FA: A couple of things I would say investors certainly continue to highlight the fact that current valuations on a spread basis are somewhat rich from their point of view, meaning they're tight and the upside performance is limited.

PD: We've heard that as well in Canada, for what it's worth. I think there's probably not a shortage of investors that don't feel like valuations are a little bit stretched in light of what's happening right now.

FA: Correct. And it's very hard to make an argument against that, just given that, again, we're trading at multi-decade tights as far as spreads are concerned, which again highlights a great opportunity for issuers who are funding on a spread basis. Because again, the market is not likely to go materially tighter from here but could potentially be biased to reprice moderately wider as the year progresses. But certainly, investors have been very focused on valuations, particularly on a spread basis. But that's not the entirety of the investor base. A big portion of the investor base is just simply focused on coupons.

And as a matter of fact, those of the investors have that have been seeing very robust amount of inflows. And those investors are very excited about this market. And those investors tend to be much more focused on deploying the bulk of the liquidity through new issues because their demand is very sizable, that it's a lot more inefficient for them to be able to accumulate positions through the secondary market.

And, you know, the secondary market has progressively become not as deep, in terms of being able to offer size at an efficient pricing point. And so, a lot of those investors have been very excited about the new issue calendar, and they're very excited about this calendar this year, just given the fact that there's going to be a wider spectrum of sectors and issuers, some of which haven't really accessed the market in a big, big volume historically, such as the hyperscalers. They'll be able to deploy a lot of that liquidity through a lot of these deals.

And I would also say the investors have been focused on other products to be able to hedge their exposure. One product that has delivered an outsized amount of demand from investors has been the hybrids, the junior sub notes. That's a market that has become much more accessible for issuers, but also, it's offered investors an ability to enhance their returns because they're picking up an additional spread versus the traditional senior curve incorporates to be able to deliver better upside for themselves in terms of performance.

PD: And thinking about the points on how Canadian investors have responded, despite the concerns on valuations, we've seen Canadian investors really hone in on the fact that they do have cash coming in, and so they actively need to deploy. The cost of not investing is too high. So, we have seen a lot of engagement in the primary markets. To your point, the calendar remains quite robust and the best opportunity to deploy that cash. But how we have seen investors, I think, reinforce their perspectives or how we've seen investors respond to type valuations is really across three main pillars.

One being credit selection, so perhaps having a bit more of a bias towards higher quality credit, given that there's compressed valuations between, you know, the weakest and the, and the top borrowers within a given sector.

We've seen a continued push for diversity, so not only thinking about bringing foreign borrowers to the Canadian market, when we've seen more Canadian investors look beyond the Canadian market, potentially looking at buying U.S. dollar assets, for instance.

And then finally I think searching for incremental yield, whether that be junior sub notes and hybrids, or just traditional high yield, we've seen a continued focus for investors to search to enhance yield via those products in Canada.

So those are the three main elements of how I think investors in Canada have been responding to the current market backdrop.

Okay, so we've unpacked a lot, obviously a lot of considerations for borrowers here. What is the primary advice that we're giving our issuers as they think about navigating 2026, Fadi?

FA: There's a lot to go through on the geopolitical front, so it's something to keep a very close eye on because it has implications on, not just rates, but obviously inflation, commodity prices. So that's a very important aspect of the markets.

In the U.S. specifically tariffs, we continue to wait to see what the Supreme Court's ruling going to be on tariffs and what consequently the current administration is going to do as a reaction to that in terms of reapplying tariffs through other mechanisms that can be somewhat disruptive, even if it's a short period of time as that transitions through the system.

The Fed is going to continue to be in focus, certainly as they, you know, set the narrative for the remainder of the year. Now that we've got a new Fed chairman that starts in May, Kevin Warsh. I think it's going to be important for the market to navigate through the policy as it gets set on a go forward basis. Because it will have implications across a variety of different segments of the economy.

Economic activity, as we mentioned and discussed, has been robust in the U.S. and it's going to be important to track that and see how that affects general sentiment, how that affects general growth in the U.S., that's going to be an important component for issuers to navigate through.

And it is an election year in the U.S. in the form of midterms in November, and obviously there's going to be a lot to work through as we lead up to November. But certainly, a number of possible volatility points that emerge around a lot of these aspects that issuers will have to navigate through.

The key thing that we feel very confident about is that liquidity is likely to continue to be pretty deep and robust as far as access to the markets, and it's really going to be a function of timing and achieving the best outcomes on the day of execution and certainly optimizing your cost of funding. I think that's the key critical piece.

We don't think market access is going to be compromised under any of these scenarios unless we get a big event risk situation that does affect that, which is not likely at this point, but it's really more about pricing and perfecting your timing to access the funding as opposed to the actual liquidity that's available in the system.

PD: True. And I'll add one more point to the list of things to look out for, and that's USMCA renegotiation, which could be coming up towards the tail end of the summer, which I know we as Canadians are hypersensitive to the potential impacts.

But I think you're right. I mean, as you're thinking about the calendar, how it's developed here in February, seeing some of these hyperscalers come out, whether it be Oracle, you're seeing a lot of other borrowers shy away from the market. And so being mindful of, you know, other supply, whether it be M&A driven or hyperscalers, and how they may impact the market.

FA: Good point.

PD: So, there's a lot to digest. I think the key point that we continue to harp on is nimbleness. Give yourself flexibility.

However, you know, conditions are incredibly constructive right now.

And so, I think we're advising folks to be very open-minded to first half issuance. We're also very mindful of second half issuance. Likely to see more of that 2027 refinancing activity coming a little bit earlier, just given some of the coupons of that maturity stack that's rolling off.

And I think from my perspective, I want to wave the flag for Canada. I think the Canadian market is prime for another active year. We'd love to see some of that supply that may not get digested all that well in the U.S. market, I doubt that that's going to happen, but we're, we're happy to lend a helping hand in terms of bringing some of these funding needs to the Canadian market.

So, Fadi, thanks again for joining us here in person, been great to connect on our thoughts and compare notes on what we think is going to drive activity in 2026.

FA: Thank you, Patrick.

PD: And to our listeners, we want to thank you for tuning in as well.

Announcer: Thanks for listening to Scotiabank Market Points. Be sure to follow the show on your favourite podcast platform. And you can find more thought leading content on our website at gbm.scotiabank.com.

La transcription suivante a été générée à l'aide de la traduction automatique.
 

Présentatrice : Vous écoutez le balado Le point sur les marchés de la Banque Scotia. La série de balados elle vise à vous présenter les perspectives des leaders et experts des Services bancaires et marchés mondiaux de la Banque Scotia.

Patrick Dabiet : Bienvenue à Market Points. Je suis Patrick Dabiet, directeur général et co-chef des marchés des capitaux d’emprunt au Canada et du financement gouvernemental chez Scotiabank.

Dans cet épisode, on va discuter de la façon dont les marchés des capitaux d’emprunt ont conclu une année record en 2025, ainsi que des éléments que les émetteurs et les investisseurs devraient garder en tête pour 2026. On va examiner ce qui a soutenu les volumes d’émission l’an dernier, pourquoi les marchés du crédit demeurent aussi solides malgré une offre importante, et les grandes questions qui influencent les perspectives pour 2026 — de l’IA aux fusions et acquisitions, en passant par la politique de taux et les considérations de calendrier.

Avec moi, comme toujours, se trouve Fadi Attia, directeur général et chef du syndicat de dette américaine. Fadi, c’est super de te retrouver encore une fois. J’ai hâte à notre discussion aujourd’hui.

Fadi Attia : Patrick, je suis content d’être de retour et j’ai bien hâte qu’on plonge dans le sujet.

PD : Commençons par l’offre sur le marché américain en 2025. Comment décrirais‑tu une année qui a été, somme toute, très mouvementée?

FA : Année record en 2025, Patrick. On a terminé avec 1,65 billion de dollars en nouvelles émissions, et c’est un record en soi, si on exclut les 1,8 billion émis en 2020. Et tout ça s’est produit alors que le marché atteignait des écarts (spreads) parmi les plus serrés de son histoire.

On a certes connu quelques périodes de faiblesse et des ventes massives, comme en avril 2025, mais ça n’a pas duré longtemps et le marché s’est rapidement ressaisi. On a aussi vu un volume incroyable d’entrées de capitaux de la part des investisseurs. De nouveaux fonds sont arrivés dans le système pour être investis dans le marché de titres de qualité investissement — environ 190 milliards de dollars, ce qui est un montant considérable pour ce segment du marché.

Et ça, ça n’inclut pas les coupons ni les obligations arrivant à échéance — c’est uniquement du nouvel argent qui a été investi dans le système, ce qui a contribué à aplatir la courbe et a généré une quantité exceptionnelle d’activité dans une variété de secteurs.

PD : Je pense que tu as tout à fait raison en ce qui concerne l’année dernière — une année record en termes de volumes au Canada, avec 163 milliards de dollars en émissions.

Tu fais bien de souligner la solidité des facteurs techniques qui soutenaient ce marché. Malgré l’offre importante, les écarts de crédit se sont resserrés au cours de l’année et ont même gagné beaucoup de momentum vers la fin, en novembre et décembre. Une année très résiliente et franchement impressionnante, et je pense que ça nous met en très bonne position pour 2026.

Alors, qu’est‑ce qui se profile à l’horizon selon toi en matière de prévisions d’offre sur le marché américain en 2026?

FA : On s’attend à beaucoup d’activité en 2026. Quand on prend un peu de recul, Patrick, je dirais que les volumes vont continuer d’augmenter, et je vais souligner les facteurs qui expliquent pourquoi on croit que l’offre va poursuivre sa croissance.

Notre prévision officielle chez Scotia, pour les États‑Unis, s’établit à 1,85 billion $ US en nouvelles émissions. Si ça se concrétise, ce serait la plus grosse année jamais enregistrée pour les volumes de titres de qualité investissement.

Il y a plusieurs facteurs derrière ça. On s’attend à quelque part entre 175 et 200 milliards $ en nouvelles émissions provenant des hyperscalers. Pour mettre ça en perspective par rapport à 2025, ce volume était d’environ 108 milliards $. Donc, une hausse marquée de l’offre provenant de ce segment du marché.

On s’attend également à une activité de fusions et acquisitions (F&A) très robuste. Tu en avais parlé l’an dernier dans notre épisode sur 2025 — les F&A devraient continuer d’être très actives. On commence à voir beaucoup de signes en ce sens et les manchettes continuent de montrer une forte dynamique dans les volumes de F&A aux États‑Unis. On prévoit 250 milliards $ d’émissions liées aux F&A cette année, ce qui devrait représenter près de 14 % du volume total des nouvelles émissions.

Donc, juste entre les hyperscalers et les F&A, ça représente presque le quart de l’offre du marché.

Et ensuite, il faut ajouter le fait que cette année, on voit environ 800 milliards $ d’obligations qui arrivent à échéance et devront être refinancées.

On observe aussi une expansion importante des investissements en dépenses d’immobilisations (CapEx) dans plusieurs secteurs aux États‑Unis, en partie stimulée par l’incitation à accélérer ces investissements et leur financement en 2026 grâce au One Big Beautiful Bill, adopté l’an dernier.

Et finalement, ce qu’on va aussi commencer à voir dans la deuxième moitié de l’année, c’est que les émetteurs vont déjà commencer à penser à 2027, une autre année où environ 900 milliards $ d’obligations arriveront à échéance. Donc, si on combine tout ça, on se dirige vers une année très active — et, espérons‑le, une année record pour nos marchés.

PD : Il y a probablement cinq, voire six catalyseurs majeurs et même si un ou deux d’entre eux ne se matérialisent pas complètement, le niveau d’activité de base attendu pour 2026 sur le marché américain demeure très élevé.

FA : Absolument.

PD : Peut‑être qu’on ne verra pas le même niveau d’activité du côté des hyperscalers au Canada. Cela dit, on s’attend quand même à une autre année robuste en termes d’offre. Donc, après 163 milliards de dollars l’an dernier, on prévoit environ 150 milliards cette année, ce qui représenterait la deuxième meilleure année de tous les temps.

En ce qui concerne les sources de cette offre, on espère que l’activité Maple demeure un catalyseur important dans ce portrait. Au‑delà de ça, on s’attend à ce qu’un très large éventail de secteurs soit bien représenté cette année. On estime que les conditions de crédit sont solides. On s’attend à une normalisation des besoins de financement dans plusieurs secteurs, ce qui devrait mener, selon moi, à un niveau d’activité de base très sain dans l’ensemble du marché.

D’ailleurs, comme on enregistre ceci au début février, les volumes de janvier 2026 au Canada ont déjà établi un record historique pour un mois de janvier. On part très fort, et espérons que ça se poursuive dans les prochains mois.

Si on prend un peu de recul par rapport à la simple question de l’offre, parlons de certains des facteurs techniques qui semblent actuellement soutenir le marché. Et quand on pense non seulement à l’offre, mais surtout à l’état des valorisations du crédit, on est à un niveau vraiment, vraiment historique. On pourrait penser que ce serait contraire à un environnement de volumes élevés — normalement, plus d’émissions équivaut à un élargissement des écarts. Mais c’est plutôt l’inverse qui s’est produit. Alors, à ton avis, qu’est‑ce qui explique ça?

FA : Je pense que tu as vraiment mis le doigt dessus — ce sont les facteurs techniques. Notre marché a été incroyablement influencé par les aspects techniques, et plus précisément, quand je parle de techniques, je parle des flux d’investisseurs. Les actifs sous gestion aux États‑Unis, pour une grande partie des investisseurs en crédit, n’ont cessé de gonfler et de croître, simplement parce qu’il y a eu énormément de nouvel argent qui est entré dans le système.

Donc, il y a de plus en plus d’afflux de capitaux vers le crédit, et ça se construit depuis plusieurs années. Comme je l’ai mentionné plus tôt, l’an dernier seulement, on a vu presque 200 milliards $ de nouvel argent entrer du côté du crédit, et ça s’est ajouté aux flux déjà importants provenant des coupons et des obligations arrivant à échéance. Et une bonne partie de cet argent cherchait à se placer — et s’est retrouvée dans le marché des nouvelles émissions.

Je pense aussi que l’activité économique aux États‑Unis s’est avérée très solide, ce qui a donné beaucoup de confiance aux investisseurs pour continuer à déployer des capitaux dans les nouvelles émissions obligataires.

De plus, les rendements que plusieurs investisseurs ont réussi à obtenir au cours des dernières années ont été supérieurs aux indices, et ça a encouragé encore plus d’entrées de liquidités.

Quand on combine tout ça, c’est ce qu’on appelle les facteurs techniques. Ce sont eux qui soutiennent vraiment les marchés. Et ces facteurs sont également très liés aux coupons offerts : si on regarde les coupons que les investisseurs peuvent obtenir dans le marché du crédit de qualité investissement aux États‑Unis, ils demeurent encore très attrayants comparativement à la moyenne historique de la dernière décennie.

Et je pense que c’est un élément essentiel qui explique pourquoi le sentiment des investisseurs demeure extrêmement positif.

PD : Oui, c’est un bon point. On en est maintenant à la troisième année — peut‑être même plus — de coupons élevés. Et on commence à voir la récolte, si on veut, de toutes les semences plantées au cours de ces trois années consécutives de taux plus élevés, qui reviennent sur le marché sous forme de coupons et de flux de trésorerie supplémentaires pour les investisseurs.

Et encore une fois, il y a beaucoup de parallèles entre ce que tu viens de décrire aux États‑Unis et ce qu’on a observé au Canada. Pour mettre quelques chiffres en perspective par rapport à l’an dernier : un record de 163 milliards $ d’émissions, mais sur une base nette, il n’y avait que 1,8 milliard $ de nouvelle offre nette.

Donc, presque autant d’argent retournait dans les mains des investisseurs qu’il y en avait à investir. Et ça, c’est un facteur technique énorme quand on pense au comportement des investisseurs et à leur approche du calendrier des nouvelles émissions. Ils ne pouvaient pas présumer qu’il y aurait forcément une nouvelle émission le lendemain ou la semaine suivante pour déployer leur capital.

Et ça a créé, selon moi, une dynamique très importante qui se manifeste clairement dans le marché — et qui, je pense, va continuer. Comme tu l’as mentionné, le calendrier des échéances pour l’an prochain, donc 2027, va encore une fois remettre beaucoup d’argent dans les mains des investisseurs pour réinvestir.

Donc, je ne pense pas que ce facteur technique va disparaître de sitôt non plus.

FA : Oui, je suis d’accord avec ça. Et je pense que, pour revenir à ce que je disais plus tôt, c’est vraiment important de suivre l’évolution des taux, parce que les entrées de capitaux que les investisseurs ont vues sont très fortement corrélées au comportement du contexte de taux qu’on a eu aux États‑Unis.

PD : Dans ce contexte‑là, parlons justement des taux et de la forme des courbes — pas seulement la courbe des bons du Trésor ou du gouvernement du Canada, mais aussi les courbes de coupons. Qu’est‑ce que tu observes en termes de sélection d’échéances et de comportement des émetteurs? Et du côté des investisseurs, comment réagissent‑ils à la forme actuelle de la courbe?

FA : Donc, la courbe des taux aux États‑Unis a continué de s’accentuer (se pentifier). Et ça s’explique surtout par le fait que le déficit budgétaire est très élevé, ce qui maintient les taux américains à 10 ans et 30 ans à des niveaux plus élevés que ce qu’on a vu historiquement.

Et ça, en soi, a été un facteur majeur contribuant à aplatir les courbes de crédit. Ce qu’on a observé progressivement l’an dernier, c’est que les courbes de crédit 5 ans / 10 ans se sont aplaties. Les courbes 10 ans / 30 ans se sont continuellement aplaties également.

Et oui, c’est alimenté par les coupons — parce que les coupons sont évidemment beaucoup plus attrayants, plus élevés et plus rémunérateurs sur le long bout de la courbe. Et ça génère une demande très forte, même disproportionnée, du côté des investisseurs.

Mais l’aplatissement de la courbe de crédit est aussi attribuable au manque d’offre en 30 ans, plus précisément dans le segment des 30 ans, parce qu’une grande portion des émetteurs n’a pas vraiment envie de se financer sur 30 ans et de se retrouver à verrouiller un coupon historiquement élevé.

Donc, l’offre dans le segment à 30 ans a diminué. On s’attend toutefois à ce que cela commence peut‑être à changer un peu cette année. On a parlé de l’offre provenant des hyperscalers comme étant un moteur important des volumes. On a aussi parlé des F&A (M&A) comme un autre moteur majeur des volumes. Ce sont typiquement des situations ou des événements qui s’accompagnent souvent d’émissions à 30 ans, et parfois même à 40 ans, et je pense que cette année va probablement en livrer davantage.

On pourrait voir une composante de plus longue durée un peu plus normalisée dans le calendrier des nouvelles émissions. Maintenant, est‑ce que ça pourrait rendre les courbes de crédit un peu plus pentues et les normaliser? Possiblement. Je ne pense pas que ce sera un mouvement uniforme à travers tout le spectre du crédit de qualité investissement. Ce sera probablement très idiosyncratique — par exemple, si on voit beaucoup d’émissions à 30 ans dans le secteur TMT, oui, ça risque de rendre la courbe 10 ans / 30 ans plus pentue dans ce secteur que dans une courbe industrielle ou de consommation typique, simplement parce que les dynamiques d’offre peuvent avoir un effet plus important sur la forme de la courbe dans certains secteurs que dans d’autres.

Je pense aussi que pour les émetteurs qui n’ont pas un besoin urgent de financement, les longues maturités seront probablement toujours évitées. Ils vont continuer d’utiliser le segment 7 ans comme moyen de réduire un peu la pression sur leur coût de financement. Les émissions à 7 ans sont devenues beaucoup plus efficaces comme point d’accès aux États‑Unis, et je pense que ça va demeurer le cas en 2026.

PD : Ce que tu viens de décrire concernant la forme de la courbe, ou l’aplatissement de la courbe de crédit 10 ans / 30 ans, on l’a vu se matérialiser au Canada — et même davantage. On a eu une sorte de tempête parfaite ici : les émetteurs ont regardé la pente de la courbe et ont choisi de ne pas émettre à très longue échéance, quand ils avaient le choix.

Cela dit, on pense que cette dynamique pourrait se maintenir. On ne s’attend peut‑être pas à voir certains des secteurs que tu prévois actifs sur le long bout venir émettre au Canada.

Et en l’absence de cette offre, on pense que la platitude des courbes de crédit, notamment la 10 ans / 30 ans, va probablement continuer. Et pour aller encore plus loin, si tu penses à ce qui s’est passé l’an dernier pour créer cette dynamique :

Non seulement les émetteurs se sont éloignés du segment 30 ans en raison du coût total beaucoup plus élevé comparativement aux autres points de la courbe, mais en plus, on a vu les télécoms canadiennes racheter une quantité importante de titres 30 ans sur notre marché. Ça a encore davantage resserré les écarts à 30 ans chez nous.

FA : Intéressant.

PD : Et donc, du point de vue des investisseurs, ils regardent les coupons du segment 30 ans, un endroit où ils aimeraient beaucoup investir. Mais certains émetteurs disent : oui, mais si on regarde ça sur une base tout‑incluse, c’est peut‑être pas là qu’on veut émettre — il y a de meilleures options plus courtes sur la courbe.

Alors ça crée une dynamique vraiment intéressante — un tiraillement entre investisseurs et émetteurs en 2026.

Passons maintenant à la perspective des investisseurs. Quand tu leur parles, comment se sentent‑ils par rapport au marché? Quelles opportunités recherchent‑ils compte tenu de tout ce que tu as mentionné et qui influence les conditions des marchés du crédit?

FA : Il y a quelques points importants. Les investisseurs continuent certainement de souligner que les valorisations actuelles, en termes d’écarts (spreads), leur semblent un peu élevées — c’est‑à‑dire serrées — ce qui limite, selon eux, le potentiel de performance additionnelle.

PD : On entend la même chose au Canada, pour ce que ça vaut. Je pense qu’il n’y a pas vraiment de pénurie d’investisseurs qui trouvent que les valorisations sont un peu « étirées » compte tenu de ce qui se passe en ce moment.

FA : Exact. Et c’est difficile d’argumenter contre ça étant donné qu’on se négocie à des niveaux d’écarts parmi les plus serrés des dernières décennies, ce qui représente, encore une fois, une excellente opportunité pour les émetteurs qui se financent sur une base d’écart. Parce que, honnêtement, le marché ne devrait pas se resserrer beaucoup plus, mais pourrait avoir tendance à se réajuster légèrement à la hausse au fil de l’année.

Mais clairement, les investisseurs sont très concentrés sur les valorisations, particulièrement sur une base de spreads. Cela dit, ce n’est pas le cas de toute la base d’investisseurs. Une grande partie se concentre surtout sur les coupons.

Et en fait, ce sont souvent ces investisseurs-là qui ont vu les plus gros afflux de capitaux. Ils sont très enthousiastes par rapport au marché actuel. Et ces investisseurs ont tendance à vouloir déployer la majorité de leur liquidité via les nouvelles émissions, parce que la demande qu’ils gèrent est tellement importante qu’il leur est beaucoup moins efficace de constituer des positions sur le marché secondaire.

Et il faut dire que le marché secondaire est devenu, avec le temps, beaucoup moins profond pour ce qui est de transiger des blocs importants à un prix raisonnable. Donc, plusieurs de ces investisseurs sont très excités par le calendrier des nouvelles émissions, et particulièrement par celui de cette année, puisqu’on s’attend à une plus grande diversité de secteurs et d’émetteurs — notamment des joueurs qui n’ont jamais vraiment levé des montants importants auparavant, comme les hyperscalers. Ils vont enfin avoir la possibilité de déployer beaucoup de leur liquidité dans ces transactions.

Et j’ajouterais aussi que les investisseurs se concentrent sur d’autres types de produits pour couvrir leur exposition. Un produit qui a connu une demande énorme récemment, ce sont les hybrides, les junior sub notes. C’est un marché devenu beaucoup plus accessible pour les émetteurs, mais qui offre aussi aux investisseurs une façon d’augmenter leurs rendements, parce qu’ils obtiennent un écart additionnel par rapport à la courbe senior traditionnelle des corporatifs, ce qui leur permet d’aller chercher plus de performance.

PD : En réfléchissant à la façon dont les investisseurs canadiens ont réagi, malgré les préoccupations concernant les valorisations, on a vraiment vu les investisseurs ici se concentrer sur le fait qu’ils ont de l’argent qui rentre, et qu’ils doivent donc activement le déployer. Le coût de ne pas investir est trop élevé. On a donc observé beaucoup d’engagement sur les marchés primaires. Comme tu l’as mentionné, le calendrier demeure très solide et représente la meilleure occasion pour placer cette liquidité.

Mais ce qu’on a vu, je pense, dans la manière dont les investisseurs valident leurs convictions — ou réagissent à ces valorisations serrées — se résume vraiment à trois grands piliers :

1.    La sélection de crédit — en ayant peut‑être un biais un peu plus marqué vers des crédits de plus grande qualité, compte tenu du fait que les valorisations sont très comprimées entre les emprunteurs les plus faibles et les meilleurs de chaque secteur.

2.    La diversification — non seulement en accueillant davantage d’émetteurs étrangers sur le marché canadien, mais aussi en voyant de plus en plus d’investisseurs canadiens regarder au‑delà du marché local, par exemple en achetant des titres en dollars US.

3.    La recherche de rendement additionnel — que ce soit par les junior sub notes, les instruments hybrides, ou même par du haut rendement traditionnel, on voit une volonté constante de maximiser le rendement via ces produits au Canada.

Ce sont donc les trois éléments principaux qui, à mon avis, expliquent comment les investisseurs canadiens ont répondu au contexte actuel des marchés.

Bon, on a couvert énormément de choses — les emprunteurs ont clairement plusieurs éléments à considérer. Quelle est la principale recommandation que nous donnons à nos émetteurs lorsqu’ils pensent à naviguer 2026, Fadi?

FA : Il y a énormément de choses à surveiller sur le plan géopolitique, et c’est vraiment quelque chose qu’il faut suivre de très près, car ça a des implications non seulement sur les taux, mais aussi sur l’inflation et sur les prix des matières premières. C’est un élément majeur pour les marchés.

Aux États‑Unis, plus précisément, il y a aussi l’enjeu des tarifs douaniers. On attend toujours la décision de la Cour suprême concernant ces tarifs, et il faudra ensuite voir comment l’administration actuelle va réagir — possiblement en réintroduisant certains tarifs par d’autres mécanismes, ce qui peut être perturbateur, même si ce n’est que pour une courte période, le temps que le système s’ajuste.

La Réserve fédérale va continuer d’être un point central, surtout à mesure qu’elle établit le ton pour le reste de l’année. Avec l’arrivée d’un nouveau président de la Fed en mai, Kevin Warsh, il va être important pour le marché de s’adapter aux nouvelles orientations de politique monétaire. Cela aura des répercussions dans de nombreux segments de l’économie.

L’activité économique — comme on en a parlé — demeure robuste aux États‑Unis, et il faudra surveiller attentivement comment ça influence le sentiment général et la croissance globale. Ce sera un élément clé pour les émetteurs à prendre en compte.

Et c’est une année électorale aux États‑Unis, avec les élections de mi‑mandat en novembre. Il va y avoir beaucoup de choses à gérer d’ici là, et plusieurs points potentiels de volatilité pourraient émerger. Les émetteurs devront naviguer à travers tout ça.

La bonne nouvelle, c’est que nous sommes très confiants quant au fait que la liquidité devrait rester profonde et robuste en ce qui concerne l’accès aux marchés. Le facteur clé, ce sera vraiment le moment choisi pour aller au marché et la capacité d’obtenir les meilleures conditions possibles le jour de l’exécution, afin d’optimiser son coût de financement. C’est vraiment l’élément central.

Nous ne pensons pas que l’accès au marché va être compromis dans ces différents scénarios — sauf si un événement majeur venait perturber le tout, ce qui n’est pas envisagé pour l’instant. Le vrai enjeu, ce n’est donc pas la disponibilité de la liquidité, mais plutôt le prix auquel et le moment où les émetteurs choisissent de se financer.

PD : Exact. Et j’ajouterais un autre élément à surveiller : la renégociation de l’ACEUM (USMCA), qui pourrait arriver vers la fin de l’été — et comme Canadiens, on est particulièrement sensibles aux impacts potentiels que ça peut avoir.

Mais je pense que tu as raison. Quand on regarde le calendrier et comment il s’est développé ici en février, on voit certains hyperscalers arriver — comme Oracle, par exemple — pendant que plusieurs autres émetteurs préfèrent rester en retrait du marché. Il faut donc être conscient de l’offre additionnelle qui pourrait arriver : que ce soit liée aux F&A ou aux hyperscalers, et de la façon dont ces émissions pourraient influencer le marché.

FA : Très bon point.

PD : Il y a beaucoup d’éléments à considérer. Je pense que le message clé qu’on répète constamment, c’est la flexibilité. Il faut rester agile.

Cela dit, les conditions sont extrêmement constructives en ce moment. Donc, on recommande fortement aux émetteurs d’être ouverts à des émissions dans la première moitié de l’année. On garde aussi un œil très attentif sur la seconde moitié, où l’on s’attend à voir davantage d’activité de refinancement pour 2027, plus tôt que prévu, étant donné les coupons associés à cette vague d’échéances.

Et de mon côté, je veux lever le drapeau pour le marché canadien. Je pense que le Canada est prêt pour une autre année très active. On serait ravis d’accueillir une partie de l’offre qui pourrait être plus difficile à absorber sur le marché américain — même si je doute que ce soit réellement un problème — mais on est toujours heureux de donner un coup de main pour répondre à ces besoins de financement au Canada.

Alors Fadi, merci encore d’être venu en personne. C’est toujours un plaisir d’échanger et de comparer nos perspectives sur ce qui devrait alimenter l’activité en 2026.

FA : Merci, Patrick.

PD : Et à nos auditeurs, merci à vous aussi d’avoir été à l’écoute.

Présentatrice : Merci d’avoir écouté le balado Le point sur les marchés de la Banque Scotia. N’oubliez pas de suivre l’émission sur votre plateforme de balado préférée. Vous pouvez aussi consulter notre site Web https://www.gbm.scotiabank.com/fr.­html pour d’autres émissions riches en réflexions.