The changing world order: The impact on rates and FX

Announcer: You’re listening to the Scotiabank Market Points podcast. Market Points is designed to provide you with timely insights from Scotiabank Global Banking and Markets’ leaders and experts.

Boris Sender: Hello, and welcome to the Scotiabank Market Points podcast. My name is Boris Sender. I’m director of U.S. Rates Strategy at Scotiabank. We are recording this episode on March 31^st, 2025, and today we will be discussing how our 2025 rates and FX forecast have performed so far to date and the potential implications of what we see as a changing world order on the FX and rates markets going forward.

Joining me on this episode we have from London, Gabriel Buteler, Managing Director and Head, Global Rates Trading. Great to have you Gabs.

Gabriel Buteler: Thank you, Boris. Happy to be here.

BS: And from our Toronto office, we have Shaun Osborne, Managing Director of FX Strategy. Shaun, thanks for joining.

Shaun Osborne: Pleasure Boris. Really nice to be here.

BS: Okay, let’s jump right into it.

One of the things that the market probably had wrong to start the year is everyone was in the camp of that Trump 2.0 would just be Trump 1.0 on steroids. So, more growth, more inflation. You know, the right trade is to be short bonds and long stocks. And in fact, the price action in Q1 has actually proven to be the reverse and it seems like from a policy perspective, they’re pursuing the growth negative things first.

BS: The tariffs thus far have proven to be certainly market moving from an equity bond market perspective. But the inflation markets have been pretty skeptical that tariffs will have a long run impact, and we’ll certainly dive into those themes.

Now, the spate of policy announcements and prescriptions has not just been limited to the U.S., Europe has seen its own share of monumental shifts. Gabs, do you want to walk us through what we’ve seen in Europe the last few months?

GB: Oh wow, European rates have definitely been interesting. Let’s focus on Germany. I’ve been in this market in Europe for 20 years now, and the Bund has only been going one way, which is higher, for pretty much every year, apart from two or three occasions.

But what we have seen over the last several months, and especially when we had the announcement obviously of more spending, and spending in defense, et cetera. We had the biggest move in German yields since the fall of the Berlin Wall. That market to move, I think it was 35, 40 basis points in one day is unseen.

The reality is we're still richer than most other countries. If we look at bund spreads, for example, we were at levels that were 100 basis points, if not richer than in other markets. Well, that has corrected, but they’re still richer, both on an outright level as in the outer level of rates, which now is stand at 150 basis points below the 10-year bund below the 10-year treasury and the bund spreads, which are at negative levels versus your IBOR. But if you compare it versus the OIS, it’s about minus 20, which is still a little bit richer than the other markets. It has more to go. I wouldn’t be surprised if you asked me and try to do some futurology, I think those things would converge and I we’ll see some of these long dated German rates converge to the rest, especially the U.S. So yes, you know, it’s been something that has been super interesting to watch. Not just this day that we’ve seen a few weeks ago, but what we have seen over the last year or so.

BS: It’s been quite remarkable. But, you know, zooming out there’s still a lot of convergence left to happen.

You know, most people would attribute 25 basis points for every single point of GDP of additional spending for a low debt country like Germany.

If the three percentage points of GDP that’s being floated between infrastructure and military, that should probably equate to something like 75-ish basis points. And so, we’ve only really seen half of that materialized, and certainly if that 3% is going to become reality that we should see at least 40 basis points in that cross market potentially.

Rates markets are not the only ones that have seen their share of dramatic moves. The FX markets particularly in Euro and Sterling have moved a lot. Interestingly, the FX pairs that are kind of near and dear to our hearts at Scotiabank, USD/CAD and USD/MXN, have been surprisingly range bound in the Q1 period.

And with that, I wanted to bring Shaun into the conversation. Perhaps you could shed some light on, on this dichotomy.

SO: Clearly the tariff news has roiled the FX markets quite significantly, but you’re right to point out that a lot of the volatility that we’ve seen in FX has really washed over the CAD and the Mexican peso. And I think, you know, we have to maybe take a bit of a setback and think about what happened in the second half of last year.

Overall when we saw the Mexican peso weakened significantly, a couple of reasons for that, I think interest rates in Mexico have obviously been falling, so that’s eroded the attraction of the Mexican peso and left it a bit more vulnerable to losses against the US dollar, but more significantly perhaps was the correction, the carry trade that washed out a lot of long Mexican dollar short yen positioning last year, and we did see the yen strengthen significantly, the Mexican peso underperform through the second half of last year. The Mexican peso was the worst performing major currency in the second half of last year. It’s down about 12% against the US dollar, maybe a little bit more than that.

And the Canadian dollar also not a great performer either. Really reflecting the fact that the Bank of Canada was a bit more aggressive in cutting interest rates relative to the Fed. So, we saw interest rate differentials move significantly against the Canadian dollar last year.

So, although the news on tariffs and the trade threats that we’ve seen emerge over the past few weeks, on the face of it, potentially more significant in terms of the economic impact to the Mexican economy and the Canadian economy, clearly. A lot of bad news was already priced into both of those pairs given the price action we had last year. So, we did see some volatility in the Mexican peso over around the initial tariff announcements, and of course USD/CAD jumped up to close to 148, which is the lowest in a number of years for the Canadian dollar around the initial tariff announcement. But you’re right in your observation that things have been very subdued in the past few weeks.

Markets have settled down just really waiting for this tariff announcement to come through to see exactly what we are getting, which industries are going to be hurt, and what hope or potential there is for these tariffs to eventually get rolled back to some extent.

BS: Absolutely, and any insights on Euro and Sterling, obviously with the bund move that we’ve seen, do you expect the outperformance of some of those European currencies to continue?

SO: As Gabriel mentioned, you know, the significance of, the fiscal moves both in the timing and the consequence of this decision, this lifting of the debt break and the promise of hundreds of billions of euros in increased spending in defense and infrastructure in Germany, which is going to have to be mirrored, I think to some extent by other countries in Europe, is really quite a significant, long-term change for the European economy, we’re going to have to see more spending on defense and infrastructure across the European Union.

And not just from an interest rate point of view, but the contrast between pro-growth policies, so fiscal expansion in Europe, against some of those steps and measures going on in the U.S. certainly right now, that kind of look more like austerity light in terms of reduced government spending, government job cuts, that kind of thing. I think the contrast does set up the euro for more gains going forward.

For sterling, I think slightly different in the sense that there is potentially a bit more constraint on the UK economy and the UK government in terms of what exactly they can bring to the table in terms of fiscal policy. We know that the Labour government there is kind of bumping up against the limits of their fiscal margin of maneuver, I guess. That may limit the kind of fiscal response we see in the UK, certainly for now.

But I think the Pound advantage is twofold. Firstly, it’s still very cheap against some range of currencies. Secondly the UK is very low trade exposure to the U.S. The U.S. runs a small trade surplus with the UK which I think leaves it potentially, you know, relatively underexposed to tariff risks.

Clearly there will be an impact, in certain sectors, but I think the relative hit to the UK economy from higher tariffs generally will be somewhat less. I’m still quite bullish on the pound from a longer run point of view. I think it can pick up a bit more ground against a soft and maybe increasingly vulnerable looking U.S. dollar over the course of the next few quarters.

BS: Agreed. And you know, when I think about, and not just the last quarter, but the last fifteen years, this era of U.S. exceptionalism that’s led to such dramatic outperformance in the U.S. equity market, I think one of those drivers behind that was excess deficits of the U.S. was running, especially compared to Europe. So, when I think about the potential unwind of a 15-year trade that could certainly benefit markets in Europe, the UK, and as well as their currencies.

Now, a lot of, you know, what we discussed is obviously, especially as it relates to tariffs, is premised on what’s likely to happen or what's likely to be announced on Wednesday April 2^nd. A lot of news will come on that day and the initial indications are that the U.S. is approaching this in a sort of two-pronged fashion.

There are the sectoral tariffs that appear to be somewhat non-negotiable, and that’s on autos and supposedly sectoral tariffs on pharmaceuticals and semiconductors are coming up in short order. And for the rest of the trade universe, it looks like they will pursue a reciprocal framework where they’ll try to match the trade barriers that the U.S. faces on those products and put some reciprocity behind it, which I think will certainly put incentives, carrots and sticks, in place to potentially bring down global trade barriers and that’s been behind some of my more optimistic views around what the long-term end game looks like. But certainly, those sectoral tariffs seem like they’re going to be a fixture and they're here to stay.

So, with that, a lot of uncertainty, obviously coming on April 2^nd. Gabs, how do you think the rates markets are likely to evolve over the course of the week?

GB: You know Boris, I think that it’s very tricky to trade binary events. You know, I don’t think it’s really, it’s worth it. It's much more interesting to see how you position the book, the portfolio, medium term views.

So how the rates are going to evolve the next four days, I will probably think in the next few days, we're going to sell off. I think a lot of negativity being priced in. I think you we have rallied for different reasons, today's month end. I think, you know, we'll do probably a bit of a pullback, but I wouldn’t put a massive amount of risk into that trade.

I think, you know, it’s more interesting to see what comes next. And I guess we’ll talk about that in the remainder of the podcast.

BS: Absolutely. And so, you know, you would expect that if the administration follows its approach, they’re not going to unleash all of their measures on Wednesday. So, I do agree.

I think there’s room for the market to kind of have a bit of a relief and have with the uncertainty behind it, you know, there could, it could be an equity positive, bond negative, rates sell off as you described over the course of the week, if that were to materialize. We do have, you know, a lot of tier one economic data that could also be the arbiter of direction, particularly payrolls on Friday. But you know, certainly once this week’s out of the way I'm thinking about will some of these short-term trends reassert themselves?

Shaun, how do you think about the rest of Q2 as it relates to your world in FX?

SO: You know, I’m still struck by this rather curious pattern of trade that we have in the dollar at the moment.

We saw the dollar rally late last year around the election and into the inauguration. Since then, it’s just traded South. It’s almost move for move. It’s uncanny how closely that pattern of trade is following what we saw in 2016 and 2017. Now, that should not really colour my expectations for how the dollar's going to trade over the balance of the next few quarters.

But the fact that that is tracking so closely is something that I find very curious, often say to clients, you know, history doesn't repeat, but it does sometimes rhyme. I think we have to be cautious of the fact that beyond maybe a bit of a relief trade, once we get some clarity on tariffs and maybe equity markets recover and the dollar picks up a little bit of ground on that because we’re trading a little more positively, again, unusually in terms of the correlation between the U.S. dollar and stocks right now.

So maybe the dollar can pick up a little bit of ground, but I don't think the dollar’s going to pick up an awful lot of ground really right now, because I think understood in this push to reorganize the global trade regime that we've been living under for the past few decades is that a weaker U.S. dollar is going to be helpful for the U.S. administration to achieve some of their goals.

So, we’re not at a point yet where I think, you know, U.S. officials are explicitly calling for a weaker U.S. dollar. But a weaker dollar I think is going to be a consequence of the trade policies that the U.S. is pursuing at the moment.

BS: Agreed, and the trade policy is sort of one dynamic, but the yield convergence story that we discussed also certainly will be dollar negative if that were to continue to come about in Q2.

You know, but that notwithstanding, you know, the Bank of Canada and the Fed will also be a likely arbiter of kind of whether this yield convergence story and ultimately these FX moves that we’re expecting in terms of dollar weaker, materializes. And so, from that perspective, Shaun how do you think the April and June Bank of Canada meetings are likely to go?

SO: So, I should say the house call is no further rate cuts from the Bank of Canada at this point. My own sense is that it's probably a little too early from my point of view in terms of the bank being able to take a strong view on the need for low interest rates in April. We also have an election coming up at the end of the month here in Canada. That shouldn't really impact what the Bank does or thinks about interest rates, but it may be something else that just at the margin if the bank is equivocating over whether to go or not in April, it could mean that they sit on the hands for a little longer.  

BS: With that view that the Bank of Canada may strike a more cautious tone and wait for economic data to come in to show whether or not these retaliatory measures are inflationary and the ultimate growth impact of the trade measures that are likely to be put in place on Wednesday, Gabs, do you think that the Bank of Canada is more likely to act in Q3 than in Q2?

GB: I think yes, I believe that the Bank of Canada will, probably what's priced in the markets, which is 50 basis points by year end. But I believe that they’re going to do it at the backend as opposed to in the very near future or, or even at the beginning of next year.

And the reason I think that is that I believe that it is the Fed that is going to probably end up cutting more than what is priced in. And if we’re pricing 75 basis points for the end of the year, I wouldn’t be surprised if instead of three we end up getting five cuts, to be honest with you.

And if we do that, then probably the Bank of Canada will go a bit further, but not a lot more. But you know, probably what's priced in, in 50 basis points is fair. So that’s my view in rates.

BS: So, Gabs, your view on the Fed nicely aligns with mine. You know, I was in the four camp ever since December.

I thought that given the likely policy sequencing that we’ll see there is going to be a slowdown in the U.S. and you know, if the Fed has already guided us towards two cuts premised under only a very modest cooling in the labor market, I think their forecast only have a tenth cooling from here, then I wonder what happens if the unemployment rate jumps four tenths or five tenths potentially on the back of some of these cuts that we're seeing in D.C., and I think that will be the grand reveal over the course of the year when we get those negative payroll prints where the market I think starts to align itself closer to our view Gabs, where from the three cuts that are currently priced now the market will price in four, to potentially five, as you're suggesting with some chances of potentially 50s being in play in Q4.  

I think certainly there’s a lot of debate as to how Europe is also going to trade for the rest of the year. Gabs, how do you see Q2 and potentially the rest of 2025 in terms of, you know, what is the best way to really trade these markets?  

GB: One thing that has been very interesting lately is the inflation markets. That’s core to my heart. I’m Argentinian, you know, I’ve lived inflation all my life and this market is, it’s all over the place, you know, and the very front end has rallied significantly in the past few weeks.

For example, 1-year, it’s about 30 or 40 basis points higher than it used to be. It’s pricing inflation of 3.3% at the moment for a year ahead. And some people think it maybe even higher. But I believe that there’s going to be so much noise in this number, you know? If you look at the forwards, they actually haven't moved or have gone even lower, five years forward in TIPS, like a measure that everyone looks at, it's about 210, it's not moving. Why is that happening? Well, purely because the front end is going higher. The rest is either not moving or going higher, by less. And what that tells you is that the market is expecting precisely what you guys said before, which is, if there’s going to be inflation because of the tariffs, that's going to be a one-off step adjustment higher, and what comes next.

So, what comes next and what really matters there is the expectations that people are going to have on inflation. Boris, you and I have been speaking about things like true inflation and other measures that are showing us that inflation has been slowing down.

If you go a bit further out, my personal view is that broad inflation will average a bit higher than it has been over our careers really, you know, we’ve seen inflation between 0% and 2%. I wouldn’t be surprised if the average that we observe for the remainders of our careers is on the 2-3% or maybe 2-3.5%.

Your question about the next few months and then the remainder of the year I think you, you see a slow down in the economy, you see broad inflation ticking higher on the tariffs, and if not, well actually think about if there is a backpedaling of the tariffs, you know, how that market would react in inflation in the front end and how that is going to go. So, yes, something like TIPS, real yields in 5-years at one and a quarter as a very attractive proposition.

BS: I’m really glad you brought up longer term inflation expectations because Jay Powell actually alluded to those measures during the March FOMC press conference, and it did feel like compared to the press conference in December, the fact that they were able to observe how anchored those long-term inflation expectations are over the period where tariffs were put in place, maybe some were taken off, some were put on, but those long-term inflation expectations were anchored throughout the whole process, I think has given them some conviction about that hypothesis they had, that this is going to be a one-off price move.  

So, this has been entirely a real yield story so far this year. If I were to put some of these views together is that, you know, that story continues. That, that the rest of the year remains a real yield lower story, that the rally that we’re expecting is in the back of Central Bank accommodation and growth slowdown, which is typically most acutely felt in real yields, and I think what's in my mind, what's likely to, to play out in Q2.

Shaun and any views on FX in terms of Q2 and the rest of the year? Any standouts that you have your eyes on?

SO: Yeah, I think I'm, you know, coming away from this conversation probably with a bit more conviction myself, that the U.S. dollar is going to weaken over the course of the next few quarters.

I think, you know, the kind of scenarios that we’re talking about here is slower growth in U.S., lower interest rates, you know, the U.S. dollar is slowly but surely slipping down to the low end, the middle point of that old dollar smile framework. The low point of that curve is when the Fed’s easing, U.S. growth is not all that attractive, and investors take money out of the U.S. and try and put it to work in other parts of the world that are offering better, better return. So, we certainly seem to be moving to that kind of environment.

I think along with that is this idea that you know, the U.S. is just becoming a less friendly place to invest these days. It's becoming more isolationist, more protectionist, more mercantilist. Investors, I think have been on the bandwagon of this U.S. market rally over the past fifteen years. I think many accounts, from an institutional investor right down to probably the retail investor are heavily exposed to U.S. equities and we’ve seen over the past three months that you know, European markets do have a bit of a life in them, they can outperform. And that’s a situation of higher rates, relatively speaking perhaps in Europe, stronger growth potentially in Europe, more fiscal expansion in Europe, relatively cheap currencies in Europe against a relatively expensive U.S. dollar.

A lot of these things are coming together to suggest to me that you know, what we are looking at here is a very strong U.S. dollar that is prone to a bit of a correction. I’m at risk myself of probably being, you know, the stopped clock that eventually will be right, because I’ve been, maybe banging on about an overvalued U.S. dollar for quite some time, and it's been a core part of my thinking on the U.S. dollar. But I do think finally things are coming together here that will push us a little bit lower in terms of the dollar and maybe from a medium-term point of view, a bit more meaningfully lower in the dollar of the course of the next few quarters, the next couple of years. It certainly seems to be a trade that has potential. We can see from positioning and sentiment these are very fast-moving signals that we get from markets anyway, but there’s been a bit of a flip in terms of market sentiment just over the past couple of weeks.

Traders, generally net short U.S. dollars now for the first time in a few months. It’s a trade that has got, I think, legs in the short run and the potential to move quite significantly in the medium term as well.

BS: Yeah, I couldn't agree more and I’ve recently done a lot of analysis in terms of, you know, what is global positioning really look like.

And since we’ve had fifteen years of the U.S. outperformance, you know, there’s so much capital, global capital in the U.S. over-allocated likely to U.S. risky assets as you’re suggesting.

Most international investors find it to be mean-variance optimal to leave a lot of their U.S. asset exposure unhedged. Not only is it risk reducing, but also given the fact that long dollars is positive carry hedging actually reduces some of your, some of your returns in this particular backdrop.

SO: Right, right. This is another big risk I think, Boris, in the sense that investors are under-hedged significantly to the potential for a sharp fall in the U.S. dollar. That could accelerate any significant market shift that we do see, I think has the potential to become, you know, a fast move in adjustment in the value of the U.S. dollar.

BS: So, if you just do the simple exercise of looking at cross-border ownership and what those mean-variance optimal FX hedge ratios are, we're talking about potential over allocation of dollars that’s in the units of the trillions. So, you know, that's, I think that speaks to, Shaun, exactly the dynamic of, you know, this idea that the dollar has peaked, the dollar peak is behind us, and then the potential fall could be massive going forward.

I do want to close out our conversation getting some forecasts from you both. Gabs, how many rate cuts do you expect out of the Bank of Canada and the Fed for this year?

GB: I’m going to be myself a bit of leeway, you know, not just December, maybe a year from now. And again, this is my personal view and not everyone in my team agrees to it, but I would say Bank of Canada is two times, which is what’s been priced in for the end of the year, but I think it’s going to be probably closer to the end of the year rather than in the next few meetings.

I think the Fed even get probably five cuts as opposed to the three that are being priced at the moment.

BS: And when do you think they start that cutting cycle? The Fed.

GB: I don't have a predetermined view on that one. I would say maybe some time in the summer, you know, we’re pricing what the first cut back for June. That’s probably accurate.

BS: That certainly fits my view too with some of the Fed cuts being backloaded, given the fact that it’ll take some time for this labor market cooling to show up in the official data.

How about for U.S. Treasuries? What do you think will be the low, high, and close for 2025 and the 10-year yield, we know the 10-year peaked at 480 back in January, I believe the trough was somewhere in 415. Do you think we’ll see higher highs and lower lows for the year?

GB: Well, I think we’re going to move a lot. I believe we’re going to end up the year a lot lower, but I wouldn’t rule out that would go back to the high. So, I don’t know if 480, I was thinking 475 is something I don’t rule out, I’m not necessarily saying we’re going to get there, but as I said, we’re going to move so much that you could easily get there at some point.

You know, if, especially, if they don’t happen to hike in June or if you start to have some nasty data in inflation, et cetera. But I think that eventually we're going to rally, I think that eventually you’re going to get, you’re going to have 10-year rates close in the year, probably in the low threes.

You know, I, I’d say 325, how about that?

BS: Wow. Okay.

GB: Punch, punchy.

BS: I like it. It is, it is definitely punchy. I was, I had 375 pencilled in for the end of the year, but 325 will be quite a move.

GB: But Boris, 375, when you’re at 425, it’s like, you know, a choice price in these markets.

BS: And that, that’s exactly right.

Especially when you annualized volatility is a hundred basis points, right?  

And Shaun bringing you back into the conversation, USD/CAD, so we’ve been pretty range bound so far this year. Where do you think the low high in close will be in USD/CAD for 2025?

SO: So pretty range bound and bang on our forecast, I should say. So, we haven’t changed our USD/CAD forecast for a number of months. We’ve had 143 for Q1, 143 for Q2 as well.

When we put the forecast together, we did expect a bit more CAD softness into the end of this year. So, the second half, more like 145 as the forecast stands at the moment. But given everything that's gone on clearly that's subject to change and probably will change I think once we a bit of clarity around the tariff situation.

I’m leaning towards a bit more dollar weakness overall here. I think in terms of the high we’ve seen it 148, unless or until we get back to a situation where we're talking about 25% tariffs applied across the board to Canada, we're not going to get back to those kinds of levels. So, 148 I think is the high for this year at the moment. The low end of the range probably around 140. The big impediment for the Canadian dollar right now is the fact that we still have very wide interest rate differentials at the short end of the curve, the policy rate spread historic wide, certainly by any recent memory. If we get the kind of moves in interest rates that Gabs is talking about that could facilitate a bit more CAD strength into the end of the year and potentially a push below 140.

I think it’s not just about tariffs, although is that’s a big, an important part of the story for the Canadian dollar right now, but it's also about monetary policy and interest rate differentials. We need to see that short term spread, that policy gap narrows considerably to see the Canadian dollar strengthen much beyond the 140 points.

BS: That's great and, and I'm sure our listeners also would want to know what conditions are required to get USD/CAD to the 150s.

SO: Well, I, I think if we’re back into some sort of extremely punitive tariff regime of the kind that was feared at least in that initial announcement in February when the sort of threat of 25% tariffs across the board was dangled over us for a period of time at least.

So, that kind of situation would be immensely painful for the Canadian dollar, but hopefully we can avoid that.

BS: So, given our views on the U.S. Rates, market Canada rates, and FX what are the implications for our institutional and corporate clients?

GB: I'll take that one. So, look, it depends on who you are, and I think the world is pretty wild out there now, and let's start with if you’re a corporate client. If you’re a corporate client, in my humble opinion, you have to focus on what you are good at. Focus on your industry and leave those financial risks to the hedgers to give you the right answers.

But I will go even further, there are other instruments that our corporate clients could potentially use and they're having, you know, underutilized, for example, inflation swaps. Again, you know, that's part of what I've done most of my career. But a lot of people have inflation exposures underlying to all the contracts they may have with all sorts of stakeholders.

And the opportunity there to hedge these exposures and inflation swaps provide a very good avenue to do that. But I mean, if you’re a corporate client, the message is look at the exposures, make sure your hedged and focus on what you're good at.

If you're institutional client and if you have a real money mandate and you have your investors' money with a, with a clear remit, I think you should stick to that remit and if you have the ability to have a bit of an active exposure against your mandate, there are opportunities, but I wouldn't deviate too much of what you are trying to achieve for your investor.

Now, if you are fast money, more absolute return, hedge fund type of investor, happy days. This is the environment you want. This is where opportunities arise all day long. And this is what I'm saying that it's important to have a core view, to have an idea of where the world is going.

There are, there are a lot of arbitrage opportunities and things that get dislocated that are there to take advantage of.  

BS: And I love your point on inflation swaps because that is one of the more precise instruments, we have to hedge the potential inflationary impact of tariff measures and then retaliatory tariff measures. So, that’s obviously a great point. And I think there's plenty in this conversation that gives food for thought. 

If one sentence can sum up 2025 so far is expect the unexpected. So, we'll certainly have to do this again in coming months and kind of mark-to-market some of our calls. So, with that, Shaun, thanks for joining us today.

SO: My pleasure, Boris.

BS: And Gabs, thanks for joining the conversation as well.

GB: Pleasure Boris, anytime. 

Announcer: Thanks for listening to Scotiabank Market Points. Be sure to follow the show on your favourite podcast platform. And you can find more thought leading content on our website at gbm.scotiabank.com.

Présentatrice : Vous écoutez le balado Le point sur les marchés de la Banque Scotia. La série de balados elle vise à vous présenter les perspectives des leaders et experts des Services bancaires et marchés mondiaux de la Banque Scotia.

Boris Sender (B. S.) : Bonjour et bienvenue à cet épisode du balado Le point sur les marchés de la Banque Scotia. Je suis Boris Sender, premier directeur de la Stratégie des taux américains à la Banque Scotia. Dans cet épisode enregistré le 31 mars 2025, nous abordons sur nos prévisions relatives aux taux d’intérêt et au marché des changes pour 2025 et discutons des répercussions possibles du nouvel ordre mondial sur ces deux fronts.

Notre premier invité du jour, Gabriel Buteler, directeur général et chef mondial, Négociation de taux, se joint à nous depuis Londres. Quel plaisir de vous recevoir, Gabs!

Gabriel Buteler (G. B.) : Merci, Boris. Je suis ravi d’être ici.

B. S. : Shaun Osborne, directeur général, Stratégie des marchés des changes, se joint aussi à nous depuis notre bureau de Toronto. Shaun, merci de votre présence.

Shaun Osborne (S. O.) : Il n’y a pas de quoi, Boris. C’est un plaisir d’être ici.

B. S. : Plongeons dans le vif du sujet sans plus attendre.

L’une des erreurs commises par la majorité des gens en début d’année a été de croire que la deuxième administration de Trump ne serait qu’une version gonflée aux stéroïdes de la première. Comme ils s’attendaient à une croissance et à une inflation plus fortes, il semblait judicieux de miser sur une position courte sur les obligations et une position longue sur les actions. En fait, la situation au premier trimestre a été contraire aux attentes, et il semble que les mesures prises visent principalement à freiner la croissance.

B. S. : Jusqu’à présent, les menaces tarifaires ont certainement créé des remous sur les marchés des actions et des obligations. Cependant, les marchés de l’inflation demeurent plutôt sceptiques quant aux répercussions à long terme des tarifs douaniers et nous prendrons soin d’approfondir ces sujets.

Par ailleurs, cette vague d’annonces et d’ordonnances politiques ne s’est pas seulement fait sentir aux États-Unis. L’Europe a aussi été secouée par de fortes turbulences. Gabs, pouvez-vous nous résumer la situation en Europe dans les derniers mois?

G. B. : Oh, oui. Les taux européens ont assurément capté notre attention. Commençons par l’Allemagne. Je travaille sur ce marché en Europe depuis plus de 20 ans et les obligations d’État allemandes à 10 ans, surnommées «Bund», n’ont fait qu’augmenter d’année en année, à l’exception de deux ou trois occasions.

Cependant, au cours des derniers mois, surtout après l’annonce d’une augmentation des dépenses, notamment dans la défense, nous avons observé la plus forte hausse des rendements allemands depuis la chute du mur de Berlin. Je pense notamment à une occasion où le marché a connu une hausse de 35 à 40 points de base en une seule journée, ce qui est totalement inédit.

Dans les faits, nous sommes toujours plus riches que la plupart des autres pays. Si nous prenons par exemple les écarts relatifs au Bund, nos rendements étaient supérieurs de 100 points de base, voire plus, par rapport à ceux des autres marchés. L’écart s’est resserré, mais les rendements allemands demeurent plus élevés, et les taux, directement ou indirectement, se situent maintenant à 150 points de base sous ceux du Bund à 10 ans, des Bons du Trésor à 10 ans et des écarts relatifs au Bund, qui sont à des niveaux négatifs par rapport à votre taux interbancaire. Par contre, si nous les comparons au swap indexé sur le taux à un jour, ils sont d’environ moins 20, ce qui demeure un peu plus élevé que sur les autres marchés. Il y aura encore des variations. Si vous me demandez de me prononcer sur l’avenir, je ne serais pas surpris de voir une convergence de ces taux et de voir certains de ces taux allemands élevés depuis longtemps se rapprocher des autres, surtout de ceux des États-Unis. Les marchés nous ont vraiment tenus en haleine, et pas seulement pendant la journée extraordinaire que nous avons connue il y a quelques semaines, mais aussi pendant toute la dernière année.

B. S. : C’est tout à fait remarquable. Par contre, si nous prenons un peu de recul, la convergence dont vous parlez n’est pas pour demain...

La plupart des gens attribueraient 25 points de base pour chaque point de PIB de dépenses additionnelles dans le cas d’un pays peu endetté comme l’Allemagne.

Ainsi, les dépenses d’infrastructure et de défense supplémentaires équivalant à 3 points de pourcentage du PIB devraient correspondre à une hausse d’environ 75 points de base. Pour l’instant, il n’a augmenté que de la moitié. Si les dépenses augmentent réellement de 3 %, nous devrions nous attendre à une hausse d’au moins 40 points de base.

Les marchés des taux d’intérêt ne sont pas les seuls à avoir connu des fluctuations vertigineuses. Les marchés des changes ont beaucoup bougé, surtout du côté de l’euro et de la livre sterling. Il est intéressant de noter que le taux de change des paires de devises les plus importantes pour la Banque Scotia, soit du dollar américain au dollar canadien et du dollar américain au peso mexicain, sont restées étonnamment cantonnées dans leur fourchette au T1.

Shaun, j’aimerais vous entendre à ce sujet. Pourriez-vous nous expliquer un peu cette dichotomie?

S. O. : Évidemment, les annonces concernant les tarifs douaniers ont fortement perturbé les marchés des changes. Mais, vous avez raison de souligner que le gros de la volatilité qui s’est installée sur ces marchés n’a eu que peu d’effets sur le dollar canadien et le peso mexicain. Laissez-moi revenir en arrière et vous résumer ce qui s’est passé au second semestre l’an dernier.

Dans l’ensemble, le peso mexicain a perdu beaucoup de sa valeur, et ce, pour plusieurs raisons. D’abord, la baisse des taux d’intérêt au Mexique a réduit l’attrait du peso mexicain et l’a rendu un peu plus vulnérable par rapport au dollar américain. Ensuite, la correction est le facteur qui me semble avoir eu la plus grande incidence, les opérations de portage ont éliminé une grande partie des positions longues en dollars mexicains et des positions courtes en yens l’année dernière; le yen s’est renforcé de manière significative, le peso mexicain a sous-performé au cours de la seconde moitié de l’année. Le peso mexicain est la grande monnaie qui a connu le moins bon rendement au second semestre l’an dernier. Sa valeur a baissé d’environ 12 %, peut-être même d’un peu plus, par rapport au dollar américain.

Le dollar canadien n’a pas beaucoup mieux fait. Cette posture s’explique par la réduction un peu plus agressive du taux directeur par la Banque du Canada que par la Réserve fédérale américaine. L’an dernier, les différentiels de taux d’intérêt ont évolué de manière significative par rapport au dollar canadien.

À première vue, les annonces de tarifs douaniers et les menaces commerciales qui ont fait les manchettes dans les dernières semaines risquent de frapper plus durement l’économie mexicaine et l’économie canadienne, évidemment. Bien des mauvaises nouvelles avaient déjà terni la valeur de ces deux devises, comme le démontrent les taux observés l’an dernier. Nous avons donc constaté une certaine volatilité du peso mexicain à la suite de la première annonce des tarifs douaniers, et bien sûr le dollar canadien s’est établi à près de 148, ce qui est le niveau le plus bas depuis un certain nombre d’années. Par contre, je dois vous l’accorder, c’était relativement calme au cours des dernières semaines.

Les marchés se sont stabilisés en attendant la confirmation des détails relatifs à ces tarifs douaniers. À combien s’élèveront-ils? Quels seront les secteurs d’activité touchés? Y a-t-il des chances qu’ils soient finalement abandonnés en tout ou en partie?

B. S. : Absolument. Qu’avez-vous à nous dire sur l’euro et la livre sterling? Compte tenu de la hausse de taux du Bund observée, croyez-vous que le surrendement de certaines de ces monnaies européennes se maintiendra?

S. O. : Gabriel a évoqué l’importance des mesures fiscales (tant sur le plan du moment que des conséquences de ces décisions), de la suspension du plafond de la dette et de la promesse d’augmenter de centaines de milliards d’euros les dépenses de défense et d’infrastructure en Allemagne, à laquelle d’autres pays européens devront emboîter le pas dans une certaine mesure à mon avis. Tous ces éléments apporteront une transformation à long terme de l’économie européenne. Il faut s’attendre à une augmentation des dépenses de défense et d’infrastructure dans toute l’Union européenne.

Mis à part les taux d’intérêt, nous devons aussi tenir compte du contraste entre les politiques axées sur la croissance ou la relance budgétaire en Europe et certaines des mesures actuellement prises aux États-Unis, qui se rapprochent davantage d’une politique d’austérité. Pensez entre autres à la réduction des dépenses publiques et à la suppression de postes au sein du gouvernement. À mon avis, ce contraste sera favorable à une augmentation de la valeur de l’euro prochainement.

Du côté de la livre sterling, le contexte me semble un peu différent, c’est-à-dire que davantage de contraintes pourraient peser sur l’économie et sur la capacité du gouvernement britannique à mener sa politique de finances publiques. Il semble que ce gouvernement travailliste soit arrivé au bout de sa marge de manœuvre budgétaire. Cette réalité pourrait limiter le type de mesures budgétaires qui peuvent être mises en place au Royaume-Uni, du moins pour l’instant.

La livre sterling présente malgré tout deux avantages selon moi : premièrement, elle demeure une devise très bon marché par rapport à plusieurs autres. Deuxièmement, la relation commerciale que le Royaume-Uni entretient avec les États-Unis l’expose à peu de risques. En raison du léger excédent commercial qu’enregistrent les États-Unis avec le Royaume-Uni, le risque lié aux tarifs douaniers est plus faible.

Il est clair que des répercussions se feront tout de même sentir dans certains secteurs, mais je pense que l’économie britannique souffrira moins de la hausse des tarifs douaniers. Je suis assez optimiste quant à l’évolution de la livre à long terme. Selon moi, elle pourrait gagner un peu plus de terrain face à un dollar américain plus faible, dont la vulnérabilité risque d’augmenter au cours des prochains trimestres.

B. S. : Je suis d’accord. Au-delà du dernier trimestre, les quinze dernières années ont été marquées par l’exceptionnalisme américain qui a conduit à une spectaculaire surperformance du marché des actions américaines, et je pense que les déficits excessifs des États-Unis, en particulier par rapport à l’Europe, ont été l’un des moteurs de cette évolution. J’entrevois un possible dénouement de la situation commerciale des 15 dernières années qui pourrait certainement avantager les marchés européens et britanniques et leurs devises.

Plusieurs des hypothèses que nous venons d’émettre, surtout en ce qui concerne les tarifs douaniers, dépendent des décisions et des annonces attendues le mercredi 2 avril. Nous en saurons beaucoup plus ce jour-là. Selon les premiers échos, les États-Unis adopteront une approche en deux volets.

Les droits de douane sectoriels semblent non négociables, c’est-à-dire ceux annoncés sur les automobiles et probablement, sous peu, sur les produits pharmaceutiques et les semi-conducteurs. Pour ce qui est du reste de l’univers commercial, il semble qu’ils mettront en place des droits de douane réciproques équivalents aux barrières commerciales auxquelles les États-Unis se heurtent pour ces produits dans une quête de réciprocité. Selon moi, cette situation mènera certainement à la mise en place de mesures incitatives, une sorte de politique de la carotte et du bâton, visant à tenter d’éliminer les barrières commerciales à l’échelle mondiale. Il s’agit de l’une de mes perspectives les plus optimistes sur l’issue de cette situation à long terme. Tout porte à croire que les droits de douane sectoriels seront bel et bien mis en place.

Il y a donc beaucoup d’incertitude, qui se manifestera sans doute davantage le 2 avril. Gabs, à votre avis, comment évolueront les marchés des taux dans la prochaine semaine?

G. B. : Vous savez Boris, je pense qu’il est toujours très risqué de miser sur les résultats d’événements binaires. À mon avis, le jeu n’en vaut vraiment pas la chandelle. Il est beaucoup plus intéressant de se pencher sur la composition de son portefeuille à moyen terme.

Comment les taux évolueront-ils au cours des quatre prochains jours? Je m’attends à ce qu’il y ait une certaine liquidation. Je crois qu’il y a beaucoup de pessimisme. Je pense qu’ils ont repris du poil de la bête pour différentes raisons. Nous sommes le dernier jour du mois. Par contre, je m’attends à un certain repli et je ne prendrais pas de grand risque.

À mon avis, il est plus judicieux d’attendre d’en savoir plus sur la suite des choses. J’imagine que nous en parlerons dans le reste de l’épisode.

B. S. : Absolument. Si l’administration américaine suit l’approche qu’elle avait annoncée, nous pouvons nous attendre à ce qu’elle ne dévoile pas toutes ses mesures mercredi. Donc, je suis d’accord avec vous.

À mon avis, un certain soulagement pourrait se faire sentir sur le marché. La dissipation de toute cette incertitude pourrait avoir un effet positif sur les actions, mais un effet négatif sur les obligations et donner lieu à une liquidation, comme vous l’avez mentionné, au cours de la semaine, si les tarifs douaniers se concrétisent. Beaucoup de données économiques de premier plan pourraient aussi avoir une influence sur le cours des choses, surtout celles sur l’emploi que nous attendons vendredi. Une fois la semaine derrière nous, je me demande si certaines de ces tendances observées à court terme vont se répéter.

Shaun, comment entrevoyez-vous le reste du T2 de votre côté sur les marchés des changes?

S. O. : Je suis encore étonné de la structure des échanges plutôt inusitée que nous observons en ce moment avec le dollar.

Nous avons vu le dollar se redresser à la fin de l’année, au moment de l’élection et de l’investiture. Depuis, il n’a fait que perdre de la valeur, de manière quasi systématique à chaque fluctuation. Il est étonnant de constater à quel point cette structure des échanges se rapproche de ce que nous avons connu en 2016 et en 2017. Cette comparaison ne vient pas vraiment teinter mes prévisions sur l’évolution du dollar au cours des prochains trimestres.

Toutefois, ce rapprochement vient vraiment piquer ma curiosité. Je dis souvent à mes clients : «L’histoire ne se répète pas toujours, mais elle rime souvent.» Selon moi, la prudence est de mise. Au-delà du certain soulagement, une fois que nous aurons l’heure juste sur la question des droits de douane et que les marchés boursiers se seront redressés, le dollar devrait reprendre du poil de la bête, les marchés évoluant légèrement à la hausse. La corrélation actuelle entre le dollar américain et les actions est toutefois inhabituelle.

La valeur du dollar pourrait donc augmenter un peu, mais je ne m’attends pas du tout à une ascension marquée en ce moment. Selon moi, cette volonté de restructurer le régime commercial mondial en place depuis quelques décennies sous-entend qu’un dollar américain plus faible sera utile à l’administration américaine pour atteindre certains de ses objectifs.

Nous n’en sommes pas encore au point où les élus américains affirment explicitement leur désir d’affaiblir le dollar américain, mais je pense qu’un dollar plus faible sera une conséquence des politiques commerciales que les États-Unis mettent en place actuellement.

B. S. : Je suis d’accord. De plus, les politiques commerciales ne sont qu’un des facteurs qui entrent en jeu. Si la convergence des rendements dont nous avons parlé tout à l’heure se poursuit au T2, elle aura certainement aussi un effet négatif sur le dollar.

Néanmoins, la Banque du Canada et la Fed seront probablement les arbitres qui détermineront si cette convergence des rendements et, en fin de compte, les mouvements de change que nous attendons en termes d’affaiblissement du dollar, se concrétisent. Dans cet ordre d’idée, Shaun, comment se dérouleront les réunions d’avril et de juin de la Banque du Canada selon vous?

S. O. : Je ne m’attends pas à ce que la Banque du Canada procède à d’autres baisses de son taux directeur pour le moment. À mon avis, il est probablement un peu trop tôt pour que la banque prenne une position ferme sur la nécessité de baisser le taux directeur en avril. Des élections auront aussi lieu à la fin du mois au Canada. Elles ne devraient pas vraiment avoir d’incidence sur les décisions ou les points de vue de la Banque à propos du taux directeur. Toutefois, si la Banque hésite à appliquer une baisse en avril, ce facteur pourrait la convaincre d’attendre encore un peu.  

B. S. : Sachant que la Banque du Canada pourrait se montrer plus prudente et attendre que les données économiques indiquent si ces mesures de rétorsion sont inflationnistes ou non et si la croissance est affectée par les mesures commerciales qui seront probablement mises en place mercredi, Gabs, à votre avis, la Banque du Canada est-elle plus susceptible d’annoncer une baisse au T3 qu’au T2?

G. B. : Je crois que oui. Selon moi et ce qui se dessine sur les marchés, la Banque du Canada devrait accorder une baisse de 50 points de base d’ici la fin de l’année, mais je pense qu’elle attendra la fin d’année, voire même le début de la prochaine, plutôt que d’assouplir son taux très bientôt.

Pourquoi? Eh bien, j’ai l’impression que la Fed finira par baisser davantage son taux directeur que prévu. Si nous prédisons plutôt une baisse de 75 points de base d’ici la fin d’année, je ne serais en toute honnêteté pas surpris qu’il y ait cinq baisses au lieu de trois.

Si la Fed va de l’avant, la Banque du Canada se mouillera probablement un peu plus aussi, mais pas beaucoup plus. Une baisse de 50 points de base est probablement une prévision plus juste. Voilà mon point de vue sur les taux.

B. S. : Gabs, nos points de vue sur la Fed se rejoignent. Depuis décembre, j’étais de ceux qui anticipaient quatre baisses.

En raison de l’enchaînement de politiques auxquels nous risquons d’assister, je m’attends à un ralentissement aux États-Unis. La Fed a déjà laissé sous-entendre deux baisses après un essoufflement très modeste du marché de l’emploi. Elle ne semble prévoir qu’un autre fléchissement de 0,1 %. Alors je me demande ce qui se passera si le taux de chômage augmente de 0,4 ou 0,5 % en raison de la suppression de postes à Washington. Je pense que le dévoilement de données sur l’emploi sera très attendu pendant l’année. S’ils sont négatifs, le marché commencera à se rapprocher de nos prédictions, Gabs. Alors que trois réductions sont actuellement attendues, le marché pourrait en attendre quatre, voire cinq, comme vous l’avez suggéré. Nous avons donc des chances de voir une baisse de 50 points de base au T4.  

Selon moi, les mesures que prendra l’Europe dans le reste de l’année suscitent aussi beaucoup de débats. Gabs, comment entrevoyez-vous le T2 et éventuellement le reste de l’année 2025? Quelle option privilégier pour les échanges sur ces marchés?  

G. B. : Les marchés de l’inflation ont connu des revirements assez intéressants dernièrement. J’y accorde beaucoup d’importance. Comme je suis argentin, j’ai vécu toute ma vie dans un contexte d’inflation. Ce marché va un peu dans tous les sens, mais il s’est considérablement redressé au cours des dernières semaines.

Par exemple, le rendement à un an a augmenté de 30 ou 40 points de base. Pour la prochaine année, on s’attend actuellement à un taux d’inflation de 3,3 %. Certaines personnes pensent qu’il sera peut-être encore plus élevé, mais, à mon avis, ce taux fera beaucoup parler. Si vous regardez les contrats à terme, ils n’ont pas bougé ou ont même baissé, les titres du Trésor protégés contre l’inflation à cinq ans, une mesure que tout le monde regarde, se situent à environ 210, ils ne bougent pas. Pourquoi? Tout simplement parce que les taux à court terme augmentent. Les autres ne fluctuent pas du tout ou augmentent moins. Cette réalité m’indique que le marché s’attend exactement à ce que vous venez de dire, soit que, si l’inflation augmente en raison des tarifs douaniers, il s’agira d’un rajustement ponctuel à la hausse.

Ensuite, ce qui importe vraiment, ce sont les anticipations inflationnistes des gens. Boris, nous avons souligné des points comme le taux d’inflation réel et d’autres mesures qui nous montrent que l’inflation a ralenti.

À plus long terme, je crois que l’inflation globale moyenne restera un peu plus élevée qu’elle ne l’a été depuis le début de nos carrières. Nous avons connu des taux d’inflation de 0 à 2 %. Je ne serais pas surpris que la moyenne que nous observerons pour le reste de notre carrière se situe entre 2 et 3 %, voire entre 2 et 3,5 %.

Pour ce qui est de votre question sur les prochains mois et le reste de l’année, j’estime que nous entrevoyons un ralentissement de l’économie et une augmentation de l’inflation globale en raison des tarifs douaniers. Comme le gouvernement pourrait revenir sur leur imposition, il faut se questionner sur la façon dont les marchés pourraient réagir face à l’inflation et sur l’issue de la situation. Donc, oui, des titres du Trésor protégés contre l’inflation et d’autres obligations indexées sur l’inflation à 5 ans, à 1,25 % c’est très intéressant.

B. S. : Je suis content que vous ayez abordé la hausse de l’inflation anticipée à plus long terme. Jay Powell y a fait allusion lors de la conférence de presse du Federal Open Market Committee (FOMC) en mars. J’ai l’impression que leur point de vue a changé depuis la conférence de presse de décembre. Ils ont constaté que les anticipations inflationnistes étaient bien ancrées à plus long terme pendant la période où les tarifs douaniers ont été mis en place, certains retirés et d’autres ajoutés, mais ces anticipations inflationnistes à plus long terme ont été bien présentes tout au long du processus et je pense que cette réalité les a convaincus de leur hypothèse qu’il s’agira d’un rajustement ponctuel.  

Depuis le début de l’année, les obligations indexées sur l’inflation retiennent surtout l’attention. Si je devais combiner certains de ces points de vue, je dirais que l’histoire continue. Le reste de l’année demeurera marqué par une baisse des obligations indexées sur l’inflation. La reprise attendue dépendra de la politique d’accommodement des banques centrales et du ralentissement de la croissance, qui se fait le plus souvent sentir sur les obligations indexées sur l’inflation. C’est ce que j’anticipe pour le T2.

Shaun, quel est votre point de vue sur les taux de change pour le T2 et le reste de l’année? Y a-t-il des points clés que vous gardez dans votre mire?

S. O. : Oui. En fait, notre conversation m’amène à croire avec plus de conviction que le dollar américain fléchira dans les prochains trimestres.

Je pense que les scénarios dont nous parlons ici sont le ralentissement de la croissance aux États-Unis et la baisse des taux d’intérêt. Le dollar américain emprunte lentement mais sûrement une pente glissante vers le point médian du profil du dollar. Au creux de cette courbe, la Fed assouplit sa politique, la croissance américaine n’est pas très attrayante et les investisseurs retirent leur argent des États-Unis pour le placer dans d’autres pays offrant un rendement plus intéressant. Nous semblons nous diriger vers ce type de profil.

Cette réalité va de pair avec l’idée que les États-Unis sont en train de devenir un pays moins alléchant pour les investisseurs. Le pays devient plus isolationniste, protectionniste et mercantiliste. Les investisseurs ont surfé sur la vague de la reprise américaine dans les quinze dernières années. Je crois que beaucoup de comptes, qu’ils appartiennent à des investisseurs institutionnels ou à des investisseurs particuliers, sont fortement exposés aux actions américaines. Nous avons vu dans les trois derniers mois que les marchés européens sont encore vigoureux et peuvent surperformer. Et ce, dans un contexte européen où les taux sont peut-être relativement plus élevés, la croissance est potentiellement plus forte, la relance budgétaire est plus importante et les devises sont relativement bon marché par rapport au dollar américain relativement cher.

La combinaison de tous ces éléments me laisse croire que nous sommes en présence d’un dollar américain très fort, susceptible de subir une légère correction. Comme une horloge brisée donne l’heure juste deux fois par jour, je pourrais éventuellement avoir raison. Je dis depuis un certain temps que le dollar américain est surévalué; c’est d’ailleurs un élément central de ma réflexion sur le dollar. J’ai l’impression que les choses se mettent finalement en place et feront un peu baisser la valeur du dollar. À moyen terme, il pourrait peut-être même baisser de manière un peu plus significative dans les prochains trimestres et les deux prochaines années. Cette situation semble présenter un potentiel intéressant. Les signaux que nous observons sur les marchés, tant à l’égard du positionnement que du sentiment, évoluent très rapidement, mais la vapeur semble s’être quelque peu renversée dans les deux dernières semaines.

Pour la première fois depuis plusieurs mois, les négociateurs sont généralement en position nette courte sur le dollar américain. Cette position suscite de l’intérêt à court terme et a le potentiel d’évoluer de manière significative à moyen terme également.

B. S. : Oui, je suis tout à fait d’accord. J’ai récemment effectué une analyse approfondie du positionnement mondial actuel.

Comme les États-Unis offrent des rendements supérieurs à la moyenne depuis 15 ans, il y a énormément de capitaux mondiaux aux États-Unis, qui sont probablement surpondérés en actifs à risque américains, comme vous l’avez laissé entendre.

La plupart des investisseurs internationaux considèrent qu’il est optimal du point de vue de la moyenne et de la variance de ne pas couvrir une grande partie de leur exposition aux actifs américains. Cette pratique permet non seulement de réduire les risques, mais puisqu’une position longue sur le dollar représente une couverture du risque de portage positif, elle réduit certains rendements dans ce contexte particulier.

S. O. : Oui, c’est vrai. Boris, vous venez de souligner un autre risque important, c’est-à-dire que les investisseurs ont une couverture insuffisante s’il devait y avoir une chute brutale du dollar américain. Cela pourrait accélérer un changement significatif du marché que nous entrevoyons. À mon avis, nous pourrions assister à une correction rapide de la valeur du dollar américain.

B. S. : Il suffit d’analyser la possession transfrontière d’actions et les ratios optimaux de couverture du risque de change par rapport à la moyenne pour constater que cela représente une possible surpondération qui se chiffre en milliers de milliards. Shaun, cela illustre parfaitement la dynamique de l’idée selon laquelle le dollar a atteint son sommet, que ce sommet est derrière nous et que la chute potentielle pourrait être massive à l’avenir.

Je voudrais terminer notre conversation en vous demandant à tous les deux de faire des prévisions. Gabs, à combien de baisses de taux vous attendez-vous du côté de la Banque du Canada et de la Fed cette année?

G. B. : Je vais me laisser une certaine marge de manœuvre et ne pas me prononcer sur un nombre d’ici décembre, mais plutôt sur une période d’un an. Bien sûr, ce n’est que mon opinion. Les membres de mon équipe ne sont pas tous d’accord avec moi, mais je prévois deux baisses de la Banque du Canada pour la fin de l’année. Je pense que ce sera probablement plus condensé vers la fin de l’année qu’au cours des prochaines réunions.

Selon moi, la Fed accordera probablement cinq baisses au lieu des trois prévues actuellement.

B. S. : Quand pensez-vous que la Fed entamera ce cycle de réduction?

G. B. : Je n’ai pas de moment précis en tête. Je dirais peut-être au cours de l’été. Nous anticipons une première baisse au mois de juin. Ce délai me paraît probable.

B. S. : Je suis du même avis, c’est-à-dire que certaines des baisses attendues de la Fed seront reportées, étant donné qu’il faudra un certain temps pour que le fléchissement du marché de l’emploi se reflète dans les données officielles.

Qu’en est-il des bons du Trésor américain? Selon vous, à quoi ressembleront les bas, les hauts et la clôture en 2025? À quoi vous attendez-vous pour le rendement à 10 ans? Il a atteint un sommet de 480 points en janvier et je crois que 415 a été son plus bas. Croyez-vous que nous connaîtrons des sommets plus élevés et des creux plus bas cette année?

G. B. : Je m’attends à beaucoup de fluctuations. J’ai l’impression que nous terminerons l’année à un niveau beaucoup plus bas, mais je n’exclus pas la possibilité d’atteindre à nouveau un sommet. Je ne sais pas si nous atteindrons 480 points. J’ai plutôt en tête 475 points. Je ne dis pas nécessairement que nous allons l’atteindre, mais je crois que les taux fluctueront tellement que nous pourrions facilement y arriver à un moment ou à un autre.

Surtout s’il n’y a pas d’augmentation en juin ou si nous commençons à avoir de mauvaises nouvelles, notamment du côté de l’inflation. Je pense que nous finirons par nous redresser à un moment donné. Je pense aussi que nous obtiendrons des taux à 10 ans, en fin d’année, probablement un peu au-dessus de 300 points.

Je miserais sur 325 points. Qu’en dites-vous?

B. S. : Wow. OK.

G. B. : C’est audacieux!

B. S. : J’adore. Oui, c’est vraiment audacieux. J’avais plutôt en tête 375 points pour la fin de l’année; 325 serait tout un écart!

G. B. : Par contre, Boris, passer à 375 points serait déjà un niveau attrayant sur ces marchés, sachant que l’on était à 425.

B. S. : Vous avez totalement raison, surtout lorsque la volatilité annualisée est de 100 points de base, n’est-ce pas?  

Shaun, j’aimerais revenir au taux de change du dollar américain en dollar canadien. Il a été assez stable depuis le début de l’année. À votre avis, à quoi ressembleront les bas, les hauts et la clôture en 2025?

S. O. : Oui, le cours est assez stable et c’est précisément ce que nous avions prévu. Nous n’avons pas revu nos prévisions pour le taux de change du dollar américain en dollar canadien depuis plusieurs mois. Il a atteint 143 au T1 et au T2.

Lorsque nous avons établi nos prévisions, nous nous attendions à un peu plus de faiblesse du dollar canadien jusqu’à la fin de l’année. Au second semestre, il devrait se maintenir aux alentours de 145, selon les prévisions actuelles. Toutefois, compte tenu de toutes les récentes annonces, il est clair que le portrait risque de changer lorsque la politique tarifaire sera un peu plus claire.

Je penche pour un léger affaiblissement du dollar dans l’ensemble. Pour ce qui est du sommet de 148 que nous avons connu récemment, je pense que nous ne reviendrons pas à un niveau aussi élevé à moins de revenir à une situation où nous parlons de tarifs douaniers de 25 % appliqués à l’ensemble du Canada. Selon moi, 148 sera le taux le plus élevé auquel s’attendre cette année pour le moment. Au plus bas, le taux devrait atteindre aux alentours de 140. Le principal obstacle du dollar canadien à l’heure actuelle est le fait que nous avons toujours de très importants différentiels de taux d’intérêt à court terme. L’écart par rapport au taux directeur est historiquement élevé, d’aussi loin que je me souvienne. Si le taux directeur suit la tendance évoquée par Gabs, le dollar canadien pourrait retrouver quelques plumes à la fin de l’année et éventuellement passer sous le 140.

Je crois que sa force ne tient pas qu’aux tarifs douaniers, même s’ils ont une grande incidence sur le dollar canadien en ce moment. La politique monétaire et les différentiels de taux d’intérêt y contribuent aussi. Il faudrait que cet écart à court terme, cet écart politique, se réduise considérablement pour une appréciation significative du dollar canadien au-delà des 140 points.

B. S. : Bien dit. Je suis persuadé que notre auditoire aimerait aussi savoir quelles conditions pourraient amener le taux de change du dollar américain au dollar canadien à franchir le cap de 150.

S. O. : Je pense que retomber dans une sorte de régime tarifaire extrêmement punitif comme celui que nous redoutions à l’annonce initiale en février, lorsque la menace de droits de douane de 25 % sur l’ensemble des produits a été brandie pendant un certain temps, ferait extrêmement mal au dollar canadien. Nous espérons pouvoir l’éviter.

B. S. : Compte tenu de nos opinions sur les taux américains, les taux du marché canadien et les taux de change, comment tout ce contexte se fera-t-il sentir sur notre clientèle institutionnelle et des grandes entreprises?

G. B. : Je peux répondre. Tout dépend du type de client. Le contexte mondial est actuellement très mouvementé. Commençons par les grandes entreprises. À mon humble avis, elles devraient se concentrer sur ce qu’elles font le mieux. Concentrez-vous sur votre secteur d’activité et laissez ces risques financiers aux arbitragistes en couverture.

J’irai même encore plus loin. Il existe d’autres instruments sous-utilisés auxquels les grandes entreprises pourraient s’intéresser, comme les swaps indexés sur l’inflation. C’est un produit avec lequel j’ai travaillé pendant la majeure partie de ma carrière. Beaucoup de gens sont exposés aux risques que pose l’inflation en raison de tous les contrats qu’ils peuvent avoir avec différentes parties prenantes.

Il est possible de couvrir ces risques et les swaps indexés sur l’inflation constituent un excellent moyen d’y arriver. Si vous êtes une grande entreprise, mon message est le suivant : analysez les risques auxquels vous êtes exposés, vérifiez qu’ils sont couverts et concentrez-vous sur vos activités.

Si vous faites partie de la clientèle institutionnelle et que vous avez un mandat clair en argent réel, tenez-vous-en à votre mandat. Même si vous êtes en mesure d’avoir une exposition active qui s’écarte de votre mandat et que des possibilités s’offrent à vous, vous ne devriez pas trop déroger de l’objectif de vos investisseurs.

Maintenant, si vous êtes plutôt du type spéculateur et visez des rendements plus absolus, vous pouvez vous réjouir. Nous sommes dans un contexte de rêve pour ce type d’investisseur. Il y a de nouvelles occasions à saisir à toute heure de la journée. C’est pourquoi je dis qu’il est important d’avoir un portrait global et d’avoir une idée de ce qui nous attend.

Il y a beaucoup de possibilités d’opérations d’arbitrage et d’occasions créées par des distorsions de marché dont nous pouvons profiter.  

B. S. : Je suis content que vous ayez abordé les swaps indexés sur l’inflation, car c’est l’un des instruments les plus précis dont nous disposons pour couvrir les incidences inflationnistes possibles des tarifs douaniers et des mesures de rétorsion. C’est un excellent point. J’ai l’impression que notre entretien d’aujourd’hui en fera réfléchir plus d’un. 

Si je devais résumer l’année 2025 en une phrase jusqu’à présent, je dirais qu’il faut s’attendre à l’inattendu. Nous devrons certainement reprendre cette conversation dans quelques mois et évaluer nos prévisions à la valeur de marché. Sur ce, Shaun, merci de votre présence aujourd’hui!

S. O. : Tout le plaisir est pour moi, Boris.

B. S. : Gabs, merci de votre participation à la conversation.

G. B. : Merci, Boris. Je suis toujours partant.  

Présentatrice : Merci d’avoir écouté le balado Le point sur les marchés de la Banque Scotia. N’oubliez pas de suivre l’émission sur votre plateforme de balado préférée. Vous pouvez aussi consulter notre site Web https://www.gbm.scotiabank.com/fr.­html pour d’autres émissions riches en réflexions.