U.S. dollar downslide: Are we at a tipping point?

Announcer: You’re listening to the Scotiabank Market Points podcast. Market Points is designed to provide you with timely insights from Scotiabank Global Banking and Markets’ leaders and experts.

Shaun Osborne: Welcome to Market Points. I'm Shaun Osborne, Managing Director and Chief Currency Strategist at Scotiabank.

Over the last decade, the U.S. dollar has sustained considerable strength, but recently we've experienced what looks to be the start of a pretty significant reversal. Is the turning point real? And if it is, how low can we go from here? And what will be the implications for the Canadian dollar and Canadian investors?

With me from the currency desk is Eric Theoret. Eric, welcome to the podcast and welcome back to Scotiabank.

Eric Theoret: Great to be back and excited to get into it.

SO: So, I just wanted to start off with an interesting quote I read recently from Yannis Stournaras. This gentleman is the head of the Greek Central Bank and a and European Central Bank Governor. He was interviewed in The Economist recently and said this, “The Trump administration has injected a level of uncertainty into the international monetary system that global investors can no longer ignore by eroding free trade, shaking global alliances, undermining the independence of the Federal Reserve and threatening to weaponize the dollar for political purposes, it has prompted the world to question whether the dollar is still a safe bet.”

So, we're recording this on May 29^th, and I think that kind of sums up the challenges for investors at the moment.

We've seen the dollar start the year on a pretty soft footing. We're down about 4% in the first quarter. It's one of the worst starts of the year for the dollar index I think in 10 or so years. We've seen another pretty significant fall in the dollar since then, the dollar index is now down around 8% year to date.

So, a lot of volatility in the markets, and curiously, we're still kind of tracking that first Trump experience as well where the dollar rallied at very early in the first term and then proceeded to weaken quite significantly of the balance of the first Trump term.

But it seems to us that, we are looking at a pretty significant challenge for the dollar going forward from a number of different fronts, and one of the first issues that I wanted to talk about was the dollar’s valuation.

As I mentioned in the intro there, the dollar's been on a bit of a tear over the last decade probably more than that, probably more like 15 or so years since the end of the financial crisis, we've seen a significant appreciation in the value of the dollar over that period. And looking back over the last 10 years or so, the dollar index is up around 30% in real effective terms.

It's one of the strongest major currencies in the world at this point. And I think there are a number of questions started to be raised across markets and by investors, in fact, as to whether this situation is sustainable.

Valuation's a bit of a, a nebulous concept. I know, and I'm reminded of the quote again by John Maynard Keynes, the famous quote that markets can remain irrational for longer than you and I can remain solvent. So, I think, you know, valuation is always something of a subjective issue, but by many, many measures, the dollar is really stretching the boundary.

And that overvaluation seems particularly acute against emerging market currencies. But it's also quite relevant against some of the developed market currencies as well. So, Bloomberg at the start of the year estimated that the dollar was around 15% overvalued against the euro, around 12% overvalued against the yen and the pound sterling. And I noticed a report just over the past week from KKR suggesting that in their view, the dollar was around 16% overvalued in broad effective terms.

So, a lot of work has been done, I think, on trying to study the dollar's valuation at this point. And it kind of coincides with some of the work that we've done at Scotia looking at the dollar’s performance from a long run point of view, looking at the 20-year moving average of the dollar. And how over the course of the last 30 or 40 years, looking at standard deviations we can see that dollar cycles typically start to flag around about that two standard deviation point. Now the dollar index was around two standard deviations above its 20-year moving average a couple of years or so ago. We've seen essentially a bit of a range trade in the dollar since the peak, but we're still trading very close to that two standard deviation level.

The two standard deviation point was a cap for the dollar. In previous cycles, it's also been the low point or caught very close to the low point for the dollar, so it strikes me that from a statistical point of view, there's quite a body of evidence here, long run evidence, to suggest that the dollar is very close to a longer run peak. And that we're looking at a situation here over the course of the next maybe 5 to 8 years from a long run point of view, a little beyond the kind of horizon of our sort of formal forecast at the moment, where we are looking at the potential for a pretty significant decline in the dollar to unfold going forward.

So given the, the situation that we've seen in terms of the dollar’s relatively extreme valuation, I think those concerns that we're seeing emerge over the last few months about the outlook for the dollar given the policies that we're seeing pursued in the U.S., these issues become, I think, a lot more relevant for investors as they consider the outlook for the U.S. dollar that may be a longer term net negative and something else that's emerged recently and that's the issue of de-dollarization.

ET: When we look at the concept of de-dollarization, you know, we are currently and have been in a world where the U.S. dollar retains a very high share of use in terms of global transaction volumes, things like that are measured by the Bank of International Settlements, even holdings of international foreign exchange reserves as measured by the IMF’s data as well. And so, I think when we think about the high share that the U.S. dollar has in both I think investment denomination and also global financial transaction volumes there really, really is only one kind of direction to go, which is, you know, putting the balance of risk for the U.S. dollar as being tilted to the downside.

You know, I think given the makeup of the global trade and financial system and the U.S. administration's pursuit of more balanced trade, that does introduce a bit of a challenge as well for, you know, trading partners that have typically recycled their surpluses into U.S. denominated assets.

And so, I think a world where these trading partners might have a bit more of a complicated time in recycling those surpluses, you know, that might be the piece that actually hits before even the rectification or the rebalancing of trade in that, you know, that U.S. dollar investment recycling flow would actually get interrupted first.

And I think that's something that we've seen in the markets, certainly with the price volatility in the treasury market and as well, I think just the U.S. dollar's response to trade headlines.

I think when it comes to de-dollarization, and just I think global geopolitical developments as well, even just calling into question the reliability and accessibility of FX reserves, the rewriting of financial contracts and debt instruments in the Euro crisis, Russia's challenges, at least when it relates to the war with Ukraine, and the I guess the nationalization or clawing back of the FX reserves that they were holding in Western financial systems. You know, these are all prompting countries to shift their capital flows and reconsider their allocation in terms of FX reserve balances. And so, I think, you know, in a world of rising geopolitical tensions, this is a world where countries will potentially choose to bypass not only the U.S. dollar, but many of the, I think, consistent or current reserve currencies that, that we've kind of typically accepted.

SO: Yeah, so I think one of the issues that we've seen before is that the challenges have been that there is no alternative, the old TINA argument that it was pretty much unavoidable to not be invested in the U.S. dollar, at least to some extent from a global reserve manager point of view.

But we have seen the emergence of a number of different avenues for investors and purchasers to channel payments and invest their surpluses recently. So, we've seen the emergence of alternative payment systems particularly in China, for example, as a challenge to the sort of SWIFT organization. We've seen the emergence of gold in particular as an alternative investment for sovereign reserve managers who are trying to avoid increasing their exposure to the U.S. dollar. We've seen the emergence of crypto as well, potentially as another avenue. So, is this maybe the first real cracks we've seen in the sort of dollar dominance of the global financial architecture?

ET: Yeah, it certainly feels as though we've reached, I guess a zenith in terms of, you know, the U.S. dollar's use in the global financial system. And I think from here it won't be so much of an absolute decline as just a dilution in terms of the greater volume of transactions, whether it's you know, bypassing the U.S. dollar in terms of trade volumes or in financial systems and use of alternative payments to the SWIFT system. You know, I think again, it won't be an absolute decline, but very much a relative dilution for the U.S. dollar going forward, and we're just going to be living in a bigger world where the U.S. dollar is a smaller part of it.

SO: Right. Almost a passive shift.

ET: Yes.

SO: In the sense that there won't be an active move away from the U.S. dollar. It will just be a gradual shift as alternatives present themselves going forward.

Alright, so I think to advance the discussion a little bit more, we can talk maybe about some of the structural challenges facing the U.S. dollar right now.

And this is another issue that has emerged, not necessarily out of the blue, but maybe crept up on markets. We're in a situation now where combined deficits in the U.S., that's to say fiscal deficits and the current account deficit, equate to around about 10% or so of GDP. So outside of the blow up in the budget deficits that we saw in the pandemic, that's the biggest combined deficits that we've seen in, again, a number of years going back to the probably 2010, 2011 period.

Double digit deficits typically a point, I think, where investors start to pay a little more attention to fiscal dynamics in particular. And obviously with President Trump's tax bill progressing through Congress slowly at this point, but still progressing through Congress, there's even more concern about the potential buildup for even larger debt and deficits in the U.S. going forward. And again, historically looking at the performance of the U.S. dollar against these combined deficits over the course of the last 30 or 40 years, it does appear to me as if we're at a point where these deficits may start to weigh on dollar sentiment. We're at a point where historically I think currency markets and interest rate markets maybe have become a lot more sensitive to the deficits in fiscal policy in the U.S.

So, we do appear to be in a situation where, as we've seen recently, markets can have a disciplining effect on errant fiscal policy, shall we say? We saw a brief example of that maybe in April when President Trump unveiled the round of very aggressive tariffs that did spook a very significant drop in the U.S. Treasury market. A lot of volatility obviously in U.S. assets generally. But the drop in the bond market did appear to be one thing that prompted President Trump to maybe dial back the tariff threat.

We've seen other examples of that in recent economic history as well. Back in 2022, for example, in the UK the Truss government, of the day, announced a range of unfunded tax cuts, which the markets didn't take too currently to. They didn't like the math of the Truss government's fiscal policies. That triggered a very significant sell in the pound sterling. Also, immense volatility in the UK government bond market, which entailed the intervention or necessitated the intervention of the Bank of England to try and stabilize the bond market.

So, there is this notion of the bond vigilantes may be starting to saddle up again to try and exert some influence over U.S. fiscal policy. It seems unlikely, I think in the short run at least that we'll see any modification in the big, beautiful tax bill that President Trump wants to pass through Congress.

But this bill clearly will see a pretty significant deterioration in U.S. fiscal policy settings by most estimates. The Trump team would argue that there's a significant growth benefit going to come from reducing taxes, which will compensate for, or at least help partially fund some of these tax cuts.

It's not obvious from history though, that trickle-down economics really has the kind of benefit that they may be hoping for. And it strikes me that we may be in a situation where investors will start to require or demand some sort of concession, either in the form of high yields to compensate for the increased risk that they're running by holding U.S. treasury debt, or in the form of even a lower U.S. dollar to make those assets cheaper to purchase in a sense.

Or it may be a combination of both, and we have actually seen the emergence of that kind of trend actually emerge over the last little while where we've seen the U.S. dollar weaken along with rising treasury bond yields, which is pretty unusual for the U.S. dollar. And it does suggest that there is a lack of faith perhaps at this point in U.S. fiscal policy.

I think government bond markets clearly can wield a lot of power and they can have a quite a significant disciplining effect on government policy as I mentioned. But we may need to see a bit more volatility, high yields or a lower U.S. dollar before that actually becomes a factor that this U.S. administration has to consider.

ET: Well, it certainly has been interesting to hear you speak of the disciplining aspect of markets and specifically the instance of the UK government and the market really introducing that concept of market discipline in terms of fiscal space and, and how governments have to really have an engagement with markets in order to determine how much or how little fiscal space they do have. I think you know, beyond the fiscal situation the trade policy is another major piece for the administration.

You know, I think the last six months have been very instructive in the sense that we've had, quite a bit to observe in terms of the market's reaction to, I guess the, the introduction of Liberation Day or at least the concept of it back in February which was generally I think what we would've seen as a kind of textbook risk off U.S. dollar positive reaction. But since then, it feels as though we've had a bit of a reversal in the U.S. dollar's reaction to trade headlines.

And so, the introduction of this piece of uncertainty now emanating from the U.S. which even, you know, in the past was not a kind of precursor to U.S. dollar weakness. We do have a very clear relationship now between this U.S. risk and the reaction for the U.S. dollar. And so, it does feel as though, you know, tariffs on, are a negative for the U.S. dollar.

Is that something that you would say we've observed as well?

SO: Yeah, I think you know, markets are looking at a situation where particularly high tariffs would be stagflationary and clearly something that would not be good for the U.S. economy. So, now that situation's may be modified with the news that we've had just over the last few hours that the court challenge to some of President Trump's tariffs has been held up.

So that means that we’re back to a situation of somewhat lower tariffs and maybe a bit more manageable in terms of the tariff hit that some economies are expected to take. And, and the impact on prices and growth in the U.S. may be somewhat less. But I, I think the other consideration on this particular issue is that this is going to roll out now over the next few weeks or months as it runs up the appeals process, or the President chooses to adopt other tariff measures to compensate for the tariffs that have been blocked by this court judgment.

So I think in a sense it's out the frying pan into the fire from a macroeconomic point of view, at least in the short run because the potential slowing of the economy that we were expecting to see from this tariff hit, may now come from the uncertainty aspect of not knowing where we really are or where we're going to be in terms of tariffs which is going to delay hiring, delay investing, and generally keep the economy in the U.S. and probably elsewhere running at a pretty soft pace over the next few quarters.

ET: We are in a world where, you know, typically the standard textbook reaction would be, well, a weaker currency helps countries get export share and kind of onshore economic activity. Given the changes in the global economy and the reallocation of manufacturing and industrial physical assets, could we find ourselves in a world where, you know, a weaker U.S. dollar would not be enough to entice the reshoring that the U.S. administration is looking for?

SO: Well, firstly, I'm a little surprised that the administration hasn't already pulled on the exchange rate lever to try and achieve some of the goals that they want to achieve.

We know there are certain figures within the administration, even President Trump himself has mentioned that he has certain problems with some exchange rates that he deems to be far too low and in need of a revaluation, particularly referring to some of the currencies in Asia.

But we know other administration officials, JD Vance has talked about the high value of the dollar and the impact that's having on, has had on manufacturing in the U.S. I'm firstly a little surprised that we haven't seen maybe a bit more attention paid to the exchange rate angle of this debate.

Whether we could see the dollar decline to a point where it would facilitate that kind of onshoring or rebalancing of global trade, difficult to say in the short run, but clearly a very significant decline in the value of the dollar, in the relative short term, would force international manufacturers to, I think reconsider where they're producing goods and will certainly make U.S. exports much more attractive and raise the price of imports from Europe and Asia. So, I think that is one aspect, one probably relatively unspoken aspect, of this effort to try and rebalance U.S. trade that the administration is undertaking. If we see more roadblocks put in front of the administration from the courts, from challenges to tariffs, it may well be that the exchange rate becomes a more visible part of the process that the administration pursues to try and achieve some of its goals.

So, we've got here a situation where we're looking at structural issues, cyclical issues, we've got President Trump's trade policies that we think are going to be negative for the U.S. dollar, we've got this valuation concern that I think is particularly relevant. And it all seems to be pointing towards a weaker dollar in the longer run.

So, I'm going to ask Eric the question that clients always ask us when we're doing these kind of presentations, that's all well and good, but what if you're wrong? Where might we be wrong in terms of this analysis? And where could things actually turn in favour of the dollar actually staying relatively strong or even strengthening even further?

ET: Well, I think, you know, one of the major pieces that we've seen kind of break in this latest period of trade policy has been the break with fundamentals.

And so, we do have a world where a lot of exchange rates that typically trade on interest rate differentials are just, you know, completely dislocated to those models. And we are also living in a world where the Federal Reserve I think is holding a bit more firm relative to the U.S. President in his calls for lower interest rates.

So, should we find ourselves in a world where the Fed really does hold on to their, you know, independence and I guess what would be on a global basis, a relatively more hawkish stance, you know, that's a world where we could see, at least in the very short term, a U.S. dollar that goes much higher.

SO: I guess one of the other things that we need to at least consider is that the Trump team might well be right about all of this and that massive tax cuts will boost growth and perpetuate that kind of dollar outperformance, that story of U.S. exceptionalism, that has been really the underlying pillar of the dollar strength of the past decade.

I think the proof will be in the longer-term pudding. Unfortunately, we won't know essentially whether, whether we're going to get there in terms of a sustained burst of growth driven by tax cuts, we won't know that for quite some time. But it's certainly something that we, that we need to consider.

So, I guess just to round things out, we should talk about you know, what this actually means in concrete terms for the dollar going forward because the dollar has moved very, very quickly, it's not just our forecast that look a little bit stale at the moment. I just did have a quick look at the consensus forecast before we jumped into the recording studio here.

There aren't any forecast looking for dollar Canada to push under 130 in the next 12 to 18 months. And that may well be something given some of these considerations that we're talking about here: the fiscal worries, the trade and tariff policies that the U.S. administration is pursuing, the structural concerns, the valuation issues that may well be something that we have to start to factor in as a risk to our longer-term views.

So, dollar Canada, on a 120 handle? We haven't seen that in quite some time. But something in the region of 125 to 130 in the context of the, some of the challenges that we're talking about over the next couple of years is something I think is potentially quite reasonable as a view. Now whether the U.S. dollar weakens much beyond that or weakens more quickly going forward, that's to be determined. But I think we are in a situation where given with that, we've seen this relationship between the Canadian dollar and assets, risk assets, break down a little bit over the course of the last few months, a persistent strengthening in the Canadian dollar in an environment where risk assets tend to underperform, that would be quite meaningful for Canadian institutional investors because of the reliance that Canadian investors generally, not just institutional investors, but retail investors and institutional investors are heavily exposed to U.S. asset markets.

We generally, typically see in times of market volatility, equity market declines tend to be offset in terms of Canadian returns for investors here in Canada. In terms of equity market volatility, U.S. returns for Canadian based investors do tend to be cushioned by the exchange rate move.

That's to say a somewhat stronger U.S. dollar in response to weaker global stocks. But if we see this relationship turn, as we've seen maybe the inklings of in the last little while, then potentially we could see a situation where Canadian investors get hurt relatively more by a situation where equity markets weaken and the Canadian dollar strengthens in response to that.

So that's something I think investors need to be cognizant of as a risk going forward.

ET: Yeah, I agree very much. I mean, the, the, the concept of equity returns being negative in both U.S. dollar terms and also on a currency adjusted basis is quite concerning.

SO: Alright, Eric, this has been a great discussion. Thanks very much for coming along. Let's do it again soon.

ET: Thanks very much for having me. I look forward to the next conversation.

Announcer: Thanks for listening to Scotiabank Market Points. Be sure to follow the show on your favourite podcast platform. And you can find more thought leading content on our website at gbm.scotiabank.com.

La transcription suivante a été générée à l'aide de la traduction automatique.
 

Présentatrice : Vous écoutez le balado Le point sur les marchés de la Banque Scotia. La série de balados elle vise à vous présenter les perspectives des leaders et experts des Services bancaires et marchés mondiaux de la Banque Scotia.

Shaun Osborne : Bienvenue à Market Points. Je suis Shaun Osborne, directeur général et stratège en chef des devises à la Banque Scotia.
Au cours de la dernière décennie, le dollar américain a maintenu une force considérable, mais récemment, nous avons assisté à ce qui semble être le début d’un renversement assez significatif. Ce point de retournement est-il réel ? Et s’il l’est, jusqu’où peut-il descendre ? Et quelles seront les implications pour le dollar canadien et les investisseurs canadiens ?
Avec moi, du bureau des devises, Eric Theoret. Eric, bienvenue au balado et bon retour à la Banque Scotia.

Eric Theoret : Ravi d’être de retour et impatient de commencer.

SO : Je voulais commencer par une citation intéressante que j’ai lue récemment de Yannis Stournaras. Cet homme est le gouverneur de la Banque centrale de Grèce et membre du conseil des gouverneurs de la Banque centrale européenne. Il a été interviewé récemment dans The Economist et a déclaré ceci :
« L’administration Trump a injecté un niveau d’incertitude dans le système monétaire international que les investisseurs mondiaux ne peuvent plus ignorer. En érodant le libre-échange, en ébranlant les alliances mondiales, en sapant l’indépendance de la Réserve fédérale et en menaçant d’utiliser le dollar comme arme à des fins politiques, elle a poussé le monde à se demander si le dollar est toujours un pari sûr. »
Nous enregistrons ceci le 29 mai, et je pense que cela résume bien les défis auxquels les investisseurs sont confrontés en ce moment.

Nous avons vu le dollar commencer l’année sur une base assez faible. Il a chuté d’environ 4 % au premier trimestre. C’est l’un des pires débuts d’année pour l’indice du dollar depuis environ 10 ans. Depuis, nous avons observé une autre baisse significative du dollar ; l’indice est maintenant en baisse d’environ 8 % depuis le début de l’année.
Il y a donc beaucoup de volatilité sur les marchés, et curieusement, nous suivons toujours un peu la première expérience Trump, où le dollar s’est renforcé très tôt dans le premier mandat, puis s’est affaibli de manière assez significative par la suite.

Mais il nous semble que le dollar fait face à un défi assez important à venir, sur plusieurs fronts. Et l’un des premiers sujets que je voulais aborder est la valorisation du dollar.
Comme je l’ai mentionné dans l’introduction, le dollar a connu une forte progression au cours de la dernière décennie — probablement plus, disons 15 ans — depuis la fin de la crise financière. Nous avons vu une appréciation significative de la valeur du dollar pendant cette période. En regardant les dix dernières années, l’indice du dollar a augmenté d’environ 30 % en termes réels effectifs.
C’est l’une des devises majeures les plus fortes au monde à l’heure actuelle. Et je pense que de nombreuses questions commencent à émerger sur les marchés et chez les investisseurs quant à la durabilité de cette situation.

La valorisation est un concept un peu nébuleux, je le sais. Et cela me rappelle la célèbre citation de John Maynard Keynes : « Les marchés peuvent rester irrationnels plus longtemps que vous et moi ne pouvons rester solvables. » Donc, la valorisation est toujours quelque peu subjective, mais selon de nombreuses mesures, le dollar dépasse vraiment les limites.
Et cette surévaluation semble particulièrement marquée par rapport aux devises des marchés émergents. Mais elle est aussi pertinente face à certaines devises des marchés développés. Par exemple, Bloomberg estimait au début de l’année que le dollar était surévalué d’environ 15 % par rapport à l’euro, de 12 % par rapport au yen et à la livre sterling. Et j’ai vu un rapport la semaine dernière de KKR suggérant que, selon eux, le dollar était surévalué d’environ 16 % en termes effectifs globaux.

Beaucoup de travaux ont été faits, je pense, pour étudier la valorisation du dollar à ce stade. Et cela coïncide avec certaines des analyses que nous avons menées à la Scotia, en examinant la performance du dollar sur le long terme, en regardant la moyenne mobile sur 20 ans du dollar. Et sur les 30 ou 40 dernières années, en observant les écarts-types, on peut voir que les cycles du dollar commencent généralement à s’essouffler autour du seuil des deux écarts-types.
L’indice du dollar était à environ deux écarts-types au-dessus de sa moyenne mobile sur 20 ans il y a quelques années. Depuis le sommet, nous avons vu une sorte de stabilisation, mais nous restons très proches de ce niveau de deux écarts-types.

Ce seuil a été un plafond pour le dollar dans les cycles précédents, mais aussi un point bas ou très proche du point bas. Donc, d’un point de vue statistique, il y a un ensemble assez solide de preuves à long terme suggérant que le dollar est très proche d’un sommet à long terme. Et que nous pourrions être dans une situation, au cours des 5 à 8 prochaines années — au-delà de notre horizon de prévisions formelles — où une baisse assez significative du dollar pourrait se produire.

Donc, étant donné la situation actuelle en termes de valorisation relativement extrême du dollar, je pense que les préoccupations qui émergent depuis quelques mois concernant les perspectives du dollar, compte tenu des politiques poursuivies aux États-Unis, deviennent beaucoup plus pertinentes pour les investisseurs.
Et un autre sujet qui a récemment émergé est celui de la dé-dollarisation.

ET: Lorsqu’on examine le concept de dé-dollarisation, on constate que nous vivons actuellement — et depuis un certain temps — dans un monde où le dollar américain conserve une part très élevée dans les volumes de transactions mondiales. Ce sont des données mesurées par la Banque des règlements internationaux, ou encore par le FMI en ce qui concerne les réserves de change internationales.
Donc, lorsqu’on pense à la part importante du dollar américain, tant dans la dénomination des investissements que dans les volumes de transactions financières mondiales, il n’y a vraiment qu’une seule direction possible : le risque est de plus en plus orienté à la baisse pour le dollar américain.

Je pense que, compte tenu de la structure du commerce mondial et du système financier, et de la volonté de l’administration américaine de rééquilibrer les échanges, cela pose un défi pour les partenaires commerciaux qui, historiquement, recyclaient leurs excédents dans des actifs libellés en dollars américains.
Dans un monde où ces partenaires auraient plus de difficulté à recycler ces excédents, ce flux d’investissement en dollars pourrait être perturbé avant même que les échanges commerciaux ne soient rééquilibrés.
Et c’est quelque chose que nous avons déjà observé sur les marchés, notamment à travers la volatilité des prix sur le marché obligataire américain, et aussi dans la manière dont le dollar réagit aux nouvelles liées au commerce.

En ce qui concerne la dé-dollarisation et les développements géopolitiques mondiaux, le simple fait de remettre en question la fiabilité et l’accessibilité des réserves de change — comme on l’a vu lors de la crise de la zone euro avec la réécriture des contrats financiers et des instruments de dette, ou encore avec les défis rencontrés par la Russie dans le contexte de la guerre en Ukraine, notamment la nationalisation ou la confiscation de ses réserves de change détenues dans les systèmes financiers occidentaux — tout cela pousse les pays à réorienter leurs flux de capitaux et à revoir la composition de leurs réserves de change.
Dans un monde où les tensions géopolitiques augmentent, on peut s’attendre à ce que certains pays choisissent de contourner non seulement le dollar américain, mais aussi d’autres devises de réserve traditionnelles.

SO : Oui, et je pense qu’un des problèmes que nous avons déjà rencontrés, c’est qu’il n’y avait pas vraiment d’alternative — c’est l’argument TINA : There Is No Alternative. Il était pratiquement inévitable, du point de vue des gestionnaires de réserves mondiales, d’avoir une certaine exposition au dollar américain.
Mais nous avons vu émerger plusieurs nouvelles options pour les investisseurs et les acheteurs afin de canaliser leurs paiements et investir leurs excédents. Par exemple, la Chine a mis en place des systèmes de paiement alternatifs qui remettent en question le système SWIFT.
Nous avons aussi vu l’or émerger comme une alternative d’investissement pour les gestionnaires de réserves souveraines qui cherchent à réduire leur exposition au dollar. Et même les cryptomonnaies apparaissent comme une autre voie possible.
Est-ce que ce sont les premières fissures réelles dans la domination du dollar au sein de l’architecture financière mondiale ?

ET : Oui, on a vraiment l’impression d’avoir atteint un sommet en ce qui concerne l’utilisation du dollar américain dans le système financier mondial. Et je pense qu’à partir de maintenant, il ne s’agira pas tant d’un déclin absolu que d’une dilution relative, en raison de l’augmentation du volume des transactions qui contournent le dollar, que ce soit dans le commerce ou dans les systèmes financiers utilisant des alternatives à SWIFT.
Encore une fois, ce ne sera pas une chute brutale, mais plutôt une dilution progressive du rôle du dollar américain. Nous allons simplement vivre dans un monde plus vaste, où le dollar américain occupera une place plus petite.

SO : Oui, donc un changement presque passif.

ET : Exactement.

SO : Dans le sens où il n’y aura pas de mouvement actif pour s’éloigner du dollar américain. Ce sera plutôt une transition progressive, à mesure que des alternatives se présenteront.
Très bien, pour faire avancer un peu la discussion, parlons maintenant de certains des défis structurels auxquels le dollar américain est confronté actuellement.

C’est un autre sujet qui a émergé, pas nécessairement de manière soudaine, mais qui a peut-être surpris les marchés. Nous sommes dans une situation où les déficits combinés des États-Unis — c’est-à-dire le déficit budgétaire et le déficit du compte courant — représentent environ 10 % du PIB. En dehors de l’explosion des déficits pendant la pandémie, c’est le niveau le plus élevé que nous ayons vu depuis, probablement, 2010 ou 2011.
Des déficits à deux chiffres sont généralement un seuil à partir duquel les investisseurs commencent à prêter davantage attention à la dynamique budgétaire. Et évidemment, avec le projet de loi fiscale du président Trump qui progresse lentement mais sûrement au Congrès, les inquiétudes grandissent quant à une possible aggravation de la dette et des déficits américains à l’avenir.

Historiquement, en observant la performance du dollar américain face à ces déficits combinés au cours des 30 ou 40 dernières années, il semble que nous soyons à un point où ces déficits pourraient commencer à peser sur le sentiment envers le dollar. Les marchés des devises et des taux d’intérêt deviennent plus sensibles à la politique budgétaire américaine.

Nous sommes donc dans une situation où, comme nous l’avons vu récemment, les marchés peuvent exercer un effet de discipline sur une politique budgétaire jugée excessive. On a vu un exemple en avril, lorsque le président Trump a annoncé une série de tarifs douaniers très agressifs, ce qui a provoqué une chute marquée du marché obligataire américain. Beaucoup de volatilité sur les actifs américains en général. Mais cette chute du marché obligataire semble avoir été un facteur qui a poussé Trump à atténuer ses menaces tarifaires.

On a vu d’autres exemples dans l’histoire économique récente. En 2022, par exemple, au Royaume-Uni, le gouvernement Truss a annoncé une série de baisses d’impôts non financées, ce que les marchés n’ont pas du tout apprécié. Cela a provoqué une forte chute de la livre sterling et une grande volatilité sur le marché obligataire britannique, nécessitant l’intervention de la Banque d’Angleterre pour stabiliser la situation.

Il y a donc cette idée que les « vigilantes obligataires » pourraient revenir sur le devant de la scène pour influencer la politique budgétaire américaine. Il semble peu probable, du moins à court terme, que le projet de loi fiscale de Trump soit modifié. Mais ce projet entraînerait clairement une détérioration significative de la politique budgétaire américaine selon la plupart des estimations.
L’équipe Trump soutient qu’une réduction des impôts entraînera une croissance suffisante pour compenser, au moins partiellement, ces baisses d’impôts. Mais l’histoire ne montre pas clairement que l’économie de l’offre produit les effets escomptés. Il se pourrait donc que les investisseurs exigent une compensation, soit sous forme de rendements plus élevés pour compenser le risque accru lié à la détention de dette américaine, soit sous forme d’un dollar plus faible pour rendre ces actifs plus attractifs.

Ou peut-être une combinaison des deux. Et c’est ce que nous avons commencé à observer récemment : un affaiblissement du dollar américain accompagné d’une hausse des rendements obligataires — ce qui est inhabituel — et cela suggère un manque de confiance dans la politique budgétaire américaine.

Je pense que les marchés obligataires peuvent exercer une influence considérable et imposer une certaine discipline aux gouvernements. Mais il faudra peut-être encore plus de volatilité, des rendements plus élevés ou un dollar plus faible pour que cela devienne un facteur que l’administration américaine devra réellement prendre en compte.

ET : C’est effectivement très intéressant de vous entendre parler de l’effet disciplinaire des marchés, notamment avec l’exemple du Royaume-Uni, où le marché a imposé une forme de discipline budgétaire. Les gouvernements doivent désormais dialoguer avec les marchés pour déterminer l’espace budgétaire dont ils disposent.
Au-delà de la situation budgétaire, la politique commerciale est un autre élément clé pour l’administration. Les six derniers mois ont été très instructifs : on a pu observer la réaction des marchés à l’introduction du concept de « Journée de la Libération » en février, qui aurait normalement dû entraîner une réaction classique de type « fuite vers la sécurité » favorable au dollar américain. Mais depuis, on observe une inversion de cette dynamique.

L’introduction de cette incertitude provenant des États-Unis — ce qui n’était pas historiquement un facteur de faiblesse du dollar — semble désormais avoir un effet négatif. On observe une relation claire entre le risque politique américain et la réaction du dollar. Les tarifs douaniers sont désormais perçus comme un facteur négatif pour le dollar américain.
Est-ce aussi ce que vous avez observé ?

SO : Oui, je pense que les marchés considèrent que des tarifs élevés seraient stagflationnistes, ce qui serait clairement mauvais pour l’économie américaine. Cela dit, la situation a peut-être changé avec la nouvelle, reçue il y a quelques heures, selon laquelle une décision de justice a suspendu certains des tarifs proposés par le président Trump.
Cela signifie que nous revenons à un niveau de tarifs un peu plus bas, donc potentiellement plus gérable pour les économies concernées. L’impact sur les prix et la croissance aux États-Unis pourrait donc être un peu moins important.

Mais je pense que l’autre aspect à considérer, c’est que cette affaire va continuer à évoluer dans les semaines ou mois à venir, à mesure que le processus d’appel progresse, ou que le président choisit d’introduire d’autres mesures tarifaires pour compenser celles qui ont été bloquées.
Donc, d’un point de vue macroéconomique, on passe peut-être de la poêle au feu. Car le ralentissement économique attendu à cause des tarifs pourrait maintenant venir de l’incertitude : on ne sait pas vraiment où on en est ni où on va en matière de politique commerciale. Cela pourrait retarder les embauches, les investissements, et maintenir l’économie américaine — et probablement d’autres — à un rythme assez faible au cours des prochains trimestres.

ET : Nous vivons dans un monde où, selon les manuels d’économie, une monnaie plus faible aide généralement un pays à gagner des parts de marché à l’exportation et à relocaliser l’activité économique. Mais compte tenu des changements dans l’économie mondiale et de la réallocation des capacités industrielles et manufacturières, pourrait-on se retrouver dans un monde où un dollar américain plus faible ne suffirait pas à inciter la relocalisation que l’administration américaine souhaite ?

SB: Eh bien, tout d’abord, je suis un peu surpris que l’administration n’ait pas encore actionné le levier du taux de change pour atteindre certains de ses objectifs.
On sait que certaines figures de l’administration — y compris le président Trump lui-même — ont exprimé des préoccupations concernant certains taux de change jugés trop faibles, notamment en Asie.
D’autres responsables, comme JD Vance, ont aussi évoqué la valeur élevée du dollar et son impact sur le secteur manufacturier américain. Je suis donc un peu étonné qu’on n’ait pas vu plus d’attention portée à cet aspect du débat.

Est-ce que le dollar pourrait baisser au point de favoriser une relocalisation ou un rééquilibrage du commerce mondial ? Difficile à dire à court terme. Mais une baisse marquée du dollar forcerait probablement les fabricants internationaux à reconsidérer leurs lieux de production, rendrait les exportations américaines plus compétitives et augmenterait le coût des importations en provenance d’Europe et d’Asie.
C’est donc un aspect — peut-être peu discuté — de cette tentative de rééquilibrage commercial. Si l’administration rencontre plus d’obstacles juridiques sur les tarifs, il se pourrait que le taux de change devienne un levier plus visible dans sa stratégie.

Nous sommes donc face à une combinaison de problèmes structurels, conjoncturels, de politiques commerciales négatives pour le dollar, de préoccupations sur la valorisation… Tout cela semble indiquer un affaiblissement du dollar à long terme.

Alors je vais poser à Eric la question que nos clients nous posent toujours lors de ces présentations : et si on se trompait ? Qu’est-ce qui pourrait faire mentir cette analyse ? Qu’est-ce qui pourrait faire en sorte que le dollar reste fort, voire se renforce ?

ET : L’un des éléments majeurs qu’on a vus récemment, c’est la rupture avec les fondamentaux.
On vit dans un monde où de nombreux taux de change ne suivent plus les différentiels de taux d’intérêt comme auparavant. Et la Réserve fédérale semble maintenir une position plus ferme que celle du président américain, qui appelle à des taux plus bas.
Donc, si la Fed conserve son indépendance et une posture relativement plus restrictive que les autres banques centrales, on pourrait voir, à court terme du moins, un dollar américain plus fort.

SO : Et puis, il faut aussi envisager que l’équipe Trump ait raison sur toute la ligne : que les baisses massives d’impôts stimulent la croissance et prolongent cette idée d’exceptionnalisme américain, qui a soutenu la force du dollar ces dix dernières années.
Mais la preuve ne viendra qu’avec le temps. On ne saura pas avant un bon moment si ces baisses d’impôts produiront une croissance durable. Mais c’est une hypothèse qu’il faut garder à l’esprit.

Pour conclure, parlons concrètement de ce que cela signifie pour le dollar. Il a beaucoup bougé récemment, et nos prévisions — comme celles du consensus — semblent déjà un peu dépassées.
Avant d’entrer en studio, j’ai jeté un œil aux prévisions de consensus : aucune ne prévoit que le taux USD/CAD passe sous 1,30 dans les 12 à 18 mois. Mais compte tenu des préoccupations budgétaires, des politiques commerciales, des enjeux structurels et de valorisation, cela pourrait devenir un scénario à envisager.

Un taux USD/CAD autour de 1,20 ? On n’a pas vu ça depuis longtemps. Mais une fourchette entre 1,25 et 1,30 semble raisonnable dans le contexte actuel.
Est-ce que le dollar pourrait s’affaiblir davantage ou plus rapidement ? C’est possible. Mais ce qui est intéressant, c’est que la relation entre le dollar canadien et les actifs à risque semble s’être affaiblie ces derniers mois.
Une appréciation persistante du dollar canadien dans un contexte de sous-performance des actifs à risque serait très significative pour les investisseurs institutionnels canadiens, qui sont fortement exposés aux marchés américains.

En général, en période de volatilité boursière, les pertes sur les marchés actions sont compensées pour les investisseurs canadiens par un dollar américain plus fort. Mais si cette relation s’inverse — comme on commence à le voir — les investisseurs canadiens pourraient être plus durement touchés par une baisse des marchés actions combinée à une appréciation du dollar canadien.

C’est un risque dont les investisseurs doivent être conscients.

ET: Oui, je suis tout à fait d’accord. Le concept de rendements boursiers négatifs à la fois en dollars américains et après ajustement pour le taux de change est effectivement très préoccupant.

SB : Très bien, Eric, ce fut une excellente discussion. Merci beaucoup d’être venu. On remet ça bientôt.

ET : Merci beaucoup pour l’invitation. J’ai hâte à notre prochaine conversation.

Présentatrice : Merci d’avoir écouté le balado Le point sur les marchés de la Banque Scotia. N’oubliez pas de suivre l’émission sur votre plateforme de balado préférée. Vous pouvez aussi consulter notre site Web https://www.gbm.scotiabank.com/fr.­html pour d’autres émissions riches en réflexions.