2026 Mid-year Debt Capital Markets Outlook

Announcer: You’re listening to the Scotiabank Market Points podcast. Market Points is designed to provide you with timely insights from Scotiabank Global Banking and Markets’ leaders and experts.

Patrick Dabiet: Welcome to Market Points. I’m Patrick Dabiet, Managing Director and Co-Head of Canadian Debt Capital Markets and Government Finance at Scotiabank. We’re just past the midpoint of 2026, and the debt markets have already delivered another record period of issuance. Today, we’re going to discuss what’s behind it all and what factors could shape the second half of the year.

With me, as always, is Fadi Attia, Managing Director and Head of U.S. Debt Syndication. Fadi, let's get into it. Let’s talk about supply for the first half of the year and what we saw come through in the U.S. market.

Fadi Attia: Things have been exciting to say the very least. We’ve had one of the busiest periods for investment grade during the first half of 2026.

The market has been able to absorb a tremendous amount of supply. To put a number on it, $1.2 trillion for the first half, 30% higher than the same time period last year, and both corporates and financials continue to take advantage of what continues to be a very liquid market.

The supply has taken place despite the, you know, a host of volatility points that has swayed sentiment during that time period. We've had to deal with private credit volatility, tariffs have been front and center, geopolitical tension escalated in a variety of different ways.

And then also the market had to navigate through rising Treasury yields. And all of this has happened whilst the market absorbed the supply and credit spreads for the larger part remained incredibly resilient, which is something that we haven't necessarily seen for quite a bit of time.

PD: A lot of those record-setting metrics that you shared on the U.S. side was a very similar story up here in Canada as well. As you think about what we put up for the first six months of the year, roughly $122 billion, which is actually larger than five of the last ten years in terms of annual volumes, for context.

I think you've seen record maple volumes led by the hyperscalers, and I think that's just the first of many times we're going to be using that term through the course of this recording. But it's really been broad-based in terms of the issuance set. But I think the key points as you raise is the resiliency and how well things have been absorbed.

And your points on the macro environment, the geopolitical tensions, certainly from an inflationary perspective, all of the key political tensions and the look-through to what that's meant in terms of central bank policies, especially up here in Canada, where we have seen the Bank of Canada be a little bit more at the front foot of cutting over the last year. That's changed the dynamic of our rate environment looking forward here as well.

What were some of the drivers you think from a supply perspective, any sectors or specifics that you want to point out?

FA: I think the most obvious driver for this uptick in supply has really been the tech space. You've mentioned the hyperscaler related financing that's coming through from an increasing amount of CapEx that many of these companies need to raise over the next few years.

It's been a huge driver for volumes that we've experienced here in the U.S. dollar market. About $107 billion of new issues have been spoken for by, you know, a variety of these hyperscalers. And I would say that that's one component, and it's interesting in terms of how well the market is able to absorb the supply, partly because it was expected.

Maybe the pace and the, the ability for a lot of the supply to come to the market has been faster than what the market was anticipating. But the fact that, you know, the expectation was there helped absorb much of the supply. But what's more interesting about this, I would say, is the fact that it hasn't really been disruptive.

It hasn't really disrupted other issuers from accessing the market, whether, on the same day or on the follow in terms of the subsequent days as issuers thought about accessing the market. Which is something that, again, speaks to the resilience and the depth of the market here in the U.S.

And I would say the other big driver has been M&A. We've been speaking about M&A in our previous podcasts, and it certainly has not disappointed in terms of the visibility that we continue to see in the credit market in terms of proceeds being raised to fund much of the M&A activity. There's been a pretty remarkable increase in a lot of these financings, and again, similar to what we have seen happen in the hyperscaler space, has a high degree of visibility in terms of coming to the market, and the market has been able to absorb it very efficiently.

And then lastly, what was slightly more surprising I would say, as a component of a volume driver in the U.S., has been how quickly and how large the financing that's just come out of the, the bank space, particularly the money set of banks, as we like to call them here in the U.S., the Big Six banks.

They've been extremely active. And you know, in hindsight, as credit spreads remain close to multigenerational tights, I guess it's not surprising to see many of them front-load and pull forward their financing to take advantage of what continues to be incredibly a competitive cost of funding on a spread basis.

But certainly, surprised in terms of how big and how fast they were able to access the market so far this year. Have you seen similar observations in the Canadian space?

PD: Yeah so, I think from those three kinds of key drivers, I think we kind of hit on two of the three in the sense that hyperscalers being probably the most notable and most material participant from a supply perspective.

And we had some expectation that perhaps the hyperscalers would look to the Canadian market in 2026, but I don't think anyone had necessarily anticipated how well not only the first transaction from Alphabet was going to be received but just how well the second follow-on transaction was going to be received from Amazon, and both of which were record-setting in their own right.

So, Alphabet came through in May of 2026, $8.5 billion worth of CAD proceeds raised. That beat the prior all-time record of $7.15 billion from Coastal GasLink set in 2024. And then only, you know, a few weeks later did we see Amazon come through and ultimately print $14 billion. So, between the two of them, $22.5 billion worth of the $122 billion worth of supply, it's obviously a material component.

And I think to your point, in terms of absorption, I think the market was anticipating to some degree, some of these names looking at the market. I don't think anyone had the expectation that you'd see kind of two hit within the first six months of the year and then two hit within quick succession of one another.

So, I think the market did create capacity for these names to look at the market, and I think for all intents and purposes, I think we’re relatively well received. As you think about the number of discrete investors, there was north of 100 discrete investors on both of these transactions, which from our perspective is north of full participation of the Canadian market.

So not only were we able to attract some international investors to these transactions, but also, I'd say amongst the kind of domestic investor base, you saw effectively everyone, and then some, participating. So that speaks to not only the pure credit investors participating, but we also saw investors who traditionally traffic more so in the government sector also come in and were attracted by the rating and the spread on offer relative to other investable alternatives. So, I think that that's quite notable.

Then to your point on the financial side of things, we also saw the Canadian banks be very well represented in the first six months of the year. So we actually had amongst the busiest period for bank supply, predominantly on the senior side of things, in several years, really since 2022 where I think a lot of the banks were just raising incremental liquidity just based on the kind of COVID period of volatility This was certainly a lot more, I would say, opportunistic supply driven by, I think, a view on market conditions, and then I think ultimately taking an outlook perspective on how conditions may continue to play out down the road from a spread perspective. To your point, we are at, you know, I would say multi-year tights effectively within that range for credit spreads, and I think a lot of the, the banks took a viewpoint on valuations and where, you know, things could be heading longer term, just given the number of geopolitical and macro situations that are currently garnering the market's attention.

So those were the two big drivers. Now, I think the question logically turns to what does the outlook look like for the second half of the year?

What are you looking forward to in terms of the supply outlook for the second half, and what are the key drivers there?

FA: I think the second half will continue to be very active. So, I'm not expecting things to slow down and, yeah, I think you complement that with the fact that we continue to have a significant amount of maturities that are coming due in terms of existing bonds for the remainder of the second half, and certainly for the full year of 2027.

As you think about, the $1.25 trillion of bond maturities, a lot of that is likely to be refinanced and replaced with new securities in our markets. And so not expecting any slowdown in terms of supply. I do think that there are going to be a number of factors that we're probably going to need to navigate through in the second half, whether, you know, an issuer or an investor need to navigate through these dynamics.

And I would say, first and foremost, really the FOMC and the rate environment. We have seen, you know, rates tick up higher in the U.S., treasury rates, and it's been a theme throughout the first half of the year. And it's a big question mark in terms of how that continues going forward. You know, a number of factors have been driving obviously rates in the U.S. dollar market primarily the expectation for inflation to potentially be pressured given the increase in price in commodities and specifically oil price, given the heightened geopolitical sentiment that we continue to operate within. But also, the FOMC now we have a new Fed Chair with Kevin Warsh, policy stance less forward guidance.

I think that's going to probably introduce a little bit more rate volatility just given that approach that the new Fed will take. So, I think we've got to navigate through that and see how that continues to play out and whether or not that's going to have any implication on sentiment.

Certainly, so far in the first half higher rates in the U.S. have definitely helped support tighter spreads. So, for spread funders, it's been an excellent environment. For funders who are exposed to rates and funding themselves on a coupon basis and not hedged, obviously has gotten more expensive.

We also got to navigate through the midterm elections in November and as we pull closer to November here in the U.S. And I do think that that's potentially an event that may not necessarily have any implications whatsoever on the credit markets, but certainly something that the market will navigate through.

I do think the AI CapEx story is going to continue to be very much front and center. You know, we continue to navigate through the earnings season as we speak here. The earnings season, particularly with a lot of focus on CapEx spending and how that will continue to evolve. That's going to be a big driver of not just expectation of supply, but also generally speaking, valuations within that space. Maybe that starts to have implications on other credits. And then obviously general sentiment that's related to it.

And then I would say finally, obviously geopolitical risk is going to continue to be very much front and center during the second half of the year because it doesn't feel like you know, at least as far as the U.S.-Iran conflict is concerned, there's any cemented conclusions there yet in terms of outcomes. And obviously to the extent that we remain in the current status quo, that's likely to sort of flare up volatility every now and then.

So, it feels like there, you know, continuation of a lot of the stuff that we've went through during the first half of the year. But potentially you know, having to navigate through a variety of other factors that are less obvious as we currently sit on our seats.

PD: With the macro points that you raise, you know, I think that there's still, I would suggest that they're starting to have a little bit more of an impact on market sentiment. Your points on the earnings calendar and the focus on, you know, CapEx and how that is ultimately going to get financed is a kind of key component to the investor psychology right now, and I think that that will dictate to a large degree what the direction of spreads through the next several months will be.

I think it's worth noting there were a number of, I would say, longstanding corporate issuers in Canada that have yet to do any funding for the first six months of the year. And so, I think naturally it's going to be interesting to see how some of those names reemerge in the second half in a vastly changed kind of market structure with respect to having, two large hyperscaling complexes now trading in our market.

And I think that's something that has kind of changed the dynamic of the Canadian market. And I think certainly the Maple market beyond the hyperscalers has continued to take large steps forward. And so, it's increased the breadth of issuers, the breadth of sectors that investors have to invest in, and that will now change naturally the dynamic in which investors approach the borrower base that has traditionally dominated the issuance landscape in Canada.

 So that's something that I think is going to be interesting, but I think the, the punchline is there is still more supply. We've revised our supply forecast upward from $150 billion that we were anticipating at the start of the year to $200 billion, which would be the first time that we would have ever seen anything remotely close to that much supply.

I think the good news is there's still embedded a significant cushion from a cash perspective. So, record-setting supply that we've seen this year, the last two years consecutively, has increased the amount of maturities that are going to be naturally flowing back into the market, so cash in the hands of investors.

But ultimately, the higher rate environment that we've been issuing into these record volumes has increased the amount of coupons that are being paid back in the hands of investors, to the point where, you know, investors are now getting almost double the amount of coupon flows from corporates that they were receiving in, let's say, 2022, 2023, for instance.

So that can't be discounted as relates to the cash moat that is helping insulate all the supply. So, I think that's important for market participants to sort of acknowledge going forward.

FA: You raise also a very important point that speaks volumes in terms of explaining why the market has behaved in an exceptionally resilient way here in the U.S. in that, you know, investors have been flush with cash continue to see cash flow into their funds.

And then obviously that cash comes on top of the maturities and the coupon payments they're collecting on existing investments. I do think that that's a big, big driver. What we like to refer to as a technical driver of the market resilience and the tightness of credit spreads that issuers continue to benefit from here in the U.S.

And to put some, you know, numbers on it, you know, so far this year, we've had north of $165 billion of fund inflows. That's a very big number. And then you add that on top of, you know, $260 billion of coupon payments and $550 billion of bond maturities, and this is just during the first half of the year.

You're talking about a trillion dollars, roughly a trillion dollars that was looking to be invested versus $1.2 trillion that got issued during the first half. So, the net supply hasn't really been that significant, even though the numbers look pretty large on paper. If you think about it in the context of net supply, there's only $200 billion of net supply.

And so, I think that's a very important point that you highlight, and I do think that that's going to be a, an important factor to track on a go-forward basis if inflows remain high. We already know the maturities and coupon payments are going to be elevated, as we've just discussed. But to the extent that investor inflows remain pretty high and robust, I do think that that's going to support our markets, and to the extent obviously that that fades for whatever reason, that represents a risk in terms of valuations and potentially sort of a reason for spreads to go wider if supply remains pretty elevated.

PD: It feels like the market has undergone a fairly material transformation, and maybe there's some nuances between the Canadian market and the U.S. market.

But I think from the Canadian market's perspective, the last three to four months has been a material sea change in terms of the complexion of the corporate universe in Canada. And, with the introduction of $8.5 billion from Alphabet, $14 billion from Amazon, it's changed the market structure significantly, I think for the better, for the Canadian investors from a credit rating perspective, from a sector exposure perspective, and from a liquidity perspective, whereby you have material size benchmarks across the curve that investors can now play and have effectively another higher-rated and higher-rated credit with additional spread to interplay with all the various products that are currently outstanding in the Canadian market, whether it be other corporates or even other government-related credit.

So, I think that that's been a positive for our Canadian market. That being said, I think there are also some important changes that I think the market's going to have to grapple with. And as you think about what I said earlier in terms of the participation rate effectively being beyond full participation among the Canadian investors, you now have everyone in the market that's going to not only follow what's happening with their traditional credit stories that they followed, but also what's happening globally and track a little bit more closely what those relative value differentials are looking like, not only in the dollar market, but perhaps other currencies like sterling or euros or swissy.

So I think that that's going to be a nuance and a little bit of a change and require a little bit of a change from the Canadian market as it relates to how they're going to handle some of these changes, and ultimately how the market responds to when there is supply that comes through from these global borrowers that they have exposure to in Canada, and when that happens and hits in other currencies in the market.

So, I think that's going to be interesting dynamic that will likely impact market sentiment, and I think it's important for other borrowers as they're thinking about lining up for the second half of the year to just also be attuned to some of those dynamics at play. But I’m just thinking from the U.S. side, Fadi, what are some of the parallels that you might draw in terms of how the U.S. market has evolved from a structural perspective over the last several months?

FA: Slightly more nuanced in the U.S., and I think, you know, private credit came back into focus earlier in the year and, you know, some interconnection to a lot of the discussion on tech and the need for funding in the tech space, and obviously some of that financing is going through the private credit market.

But certainly, the volatility that picked up in private credit and its impact on the BDCs and the insurance space here in the U.S. has certainly sort of highlighted some risks that maybe the market were not fully pricing in. And to give you a bit of context, in January, just within the BDC space, we had $6 billion of supply just for the month of January, and then after that volatility picked up, the market slowed down over the next three months after that and was only able to absorb $4 billion. And then within that time period, you know, spreads gapped out 60 basis points. That's a very significant move in a market that continues to be lacking liquidity versus your typical investment-grade space.

I do think private credit has come back into focus, and whilst as we sit today much of that has seen a decent amount of recovery. I do think it's an ongoing story that the market will continue to track as we navigate into the second half of the year. And I would say also the other parts that we've seen sort of, get reshaped in our market here in the U.S. is just the evolution of the hybrid capital in a good way.

We've seen new structures appear in hybrid capital in the U.S. We are now seeing issuers access that market with, for example, a thirty-two non-call seven structure, which we haven't seen in previous years in the corporate space. We're seeing issuers go as far out as forty non-call twenty structures.

We are seeing a little bit more diversity in sectors that are accessing hybrid capital in the corporate space. It's not just dominated by utility and energy names, but you're seeing some telecom names, some healthcare names, more insurance names access that space. So, it's good to see that evolution in hybrid capital.

And I do think that the market's, search for optimized capital structures is going to continue to accelerate, and I think that's a benefit. And it gives issuers more tools to be able to enhance their capital structure and obviously gives also investors more product to be able to extract more performance and more alpha on names and sectors that they like.

And I would say the final segment that I do think that we should probably highlight for the U.S. is floating rate notes. That is an area that we're starting to see some fatigue. FRN issuance has slowed down dramatically during the second quarter and we're starting to see books be less deeper in terms of demand in some of those transactions, even for financials, who typically tend to benefit from slightly more robust floating demand in their transactions that complement their fixed offerings.

And so, demand has certainly softened there, and I do think that's at the expense of the fact that the fixed rate alternatives look a little bit more appealing, and it just speaks to the fact to the higher U.S. Treasury curve at the front end that takes away from that floating demand.

So, it'll be something to track on a go-forward basis and whether or not that continues to diminish in demand and becomes less of a segment of the market to raise liquidity.

PD: All right, Fadi. Well, I think we've covered a lot of ground and looking forward to comparing notes when we regroup again in a few months to review and preview 2027.

FA: Thank you, Patrick and see you on the next one.

Announcer: Thanks for listening to Scotiabank Market Points. Be sure to follow the show on your favourite podcast platform. And you can find more thought leading content on our website at gbm.scotiabank.com.

Présentatrice : Vous écoutez le balado Le point sur les marchés de la Banque Scotia. La série de balados elle vise à vous présenter les perspectives des leaders et experts des Services bancaires et marchés mondiaux de la Banque Scotia.

Patrick Dabiet (P. D.) : Bienvenue au balado Le point sur les marchés. Ici Patrick Dabiet, directeur général et co-chef, Marchés des capitaux d’emprunt, Canada et Financement aux gouvernements à la Banque Scotia. Nous venons de franchir le milieu de l’année 2026, et les marchés de la dette ont déjà connu une autre période record en matière d’émissions. Aujourd’hui, nous verrons ce qui explique cette activité et quels facteurs pourraient façonner le deuxième semestre.

Comme toujours, je suis accompagné de Fadi Attia, directeur général et chef, Syndication des prêts, États-Unis. Fadi, entrons dans le vif du sujet. Parlons de l’offre du premier semestre et de ce que nous avons observé sur le marché américain.

Fadi Attia (F. A.) : Le moins qu’on puisse dire, c’est que la période a été mouvementée. Le premier semestre de 2026 a été l’une des périodes les plus chargées pour les titres de qualité investissement.

Le marché a pu absorber une offre considérable. Elle a totalisé 1 200 milliards de dollars au premier semestre, soit 30 % de plus qu’à la même période l’an dernier, et les sociétés et les institutions financières continuent de profiter d’un marché qui demeure très liquide.

Cette offre est arrivée sur le marché malgré les nombreuses sources de volatilité qui ont influé sur la confiance pendant cette période. Nous avons dû composer avec la volatilité du crédit privé, l’omniprésence des droits de douane et l’intensification des tensions géopolitiques sur plusieurs fronts.

Le marché a également dû s’adapter à la hausse des rendements des titres du Trésor. Malgré tout cela, il a absorbé l’offre et, dans l’ensemble, les écarts de crédit sont demeurés remarquablement stables, ce que nous n’avions pas vraiment vu depuis un bon moment.

P. D. : Bon nombre des chiffres records que vous avez mentionnés pour les États-Unis se retrouvent aussi ici, au Canada. Si l’on considère les quelque 122 milliards de dollars enregistrés au cours des 6 premiers mois de l’année, ce volume est en fait supérieur, à titre de comparaison, au volume annuel de 5 des 10 dernières années.

Les émissions d’obligations canadiennes ont atteint des volumes records, sous l’impulsion des centres de données à très grande échelle, et c’est probablement la première de nombreuses fois où nous allons employer ce terme au fil de cet enregistrement. Mais, en réalité, les émissions ont été très diversifiées. Comme vous le soulignez, les principaux points à retenir sont la résilience du marché et la facilité avec laquelle toute cette offre a été absorbée.

Vous avez également parlé du contexte macroéconomique et des tensions géopolitiques, que ce soit du point de vue de l’inflation ou de celui des grandes tensions politiques, ainsi que de leurs répercussions sur les politiques des banques centrales. C’est particulièrement vrai ici, au Canada, où la Banque du Canada a été un peu plus prompte à abaisser ses taux au cours de la dernière année. Cela a également modifié la dynamique de notre environnement de taux pour la suite.

Selon vous, quels ont été les facteurs à l’origine de l’offre? Y a-t-il des secteurs ou des éléments précis que vous souhaitez souligner?

F. A. : Le facteur le plus évident à l’origine de cette hausse de l’offre a véritablement été le secteur des technologies. Vous avez mentionné les financements liés aux centres de données à très grande échelle, qui découlent de l’augmentation des dépenses en immobilisations que bon nombre de ces entreprises devront financer au cours des prochaines années.

Cela a énormément contribué aux volumes que nous avons observés ici, sur le marché en dollars américains. Divers centres de données à très grande échelle ont été à l’origine d’environ 107 milliards de dollars de nouvelles émissions. Je dirais qu’il s’agit d’un premier facteur. Il est d’ailleurs intéressant de constater à quel point le marché a été en mesure d’absorber cette offre, en partie parce qu’elle était attendue.

Le rythme auquel une grande partie de cette offre est arrivée sur le marché et la facilité avec laquelle elle a pu le faire ont peut-être dépassé les attentes. Mais le fait qu’on s’y attendait a aidé à absorber une grande partie de l’offre. Ce qui est plus intéressant encore, à mon avis, c’est qu’elle n’a pas vraiment perturbé le marché.

Elle n’a pas empêché d’autres émetteurs d’accéder au marché, que ce soit le même jour ou dans les jours suivants, lorsqu’elles envisageaient à leur tour de s’y présenter. Encore une fois, cela témoigne de la résilience et de la profondeur du marché américain.

Je dirais que l’autre grand facteur a été l’activité de fusion et d’acquisition.  Nous en avons parlé dans nos balados précédents, et elle n’a certainement pas déçu pour ce qui est de la place qu’elle continue d’occuper sur le marché du crédit, où des fonds sont mobilisés pour financer une grande partie de cette activité. On a constaté une hausse assez remarquable dans bon nombre de ces financements et, là encore, à l’instar de ce que nous avons observé du côté des centres de données à très grande échelle, on savait dans une large mesure qu’ils allaient arriver sur le marché, qui a su les absorber très efficacement.

Enfin, ce qui a été un peu plus surprenant, je dirais, parmi les facteurs ayant contribué aux volumes aux États-Unis, c’est la rapidité et l’ampleur des financements qui viennent tout juste du secteur bancaire, en particulier des banques des grands centres financiers, soit les six grandes banques, comme nous les appelons ici aux États-Unis.

Elles ont été extrêmement actives. Et avec le recul, comme les écarts de crédit demeurent près de leurs niveaux les plus serrés depuis plusieurs générations, il n’est peut-être pas étonnant que bon nombre d’entre elles aient concentré leurs financements en début de période et les aient devancés afin de profiter de ce qui demeure un coût de financement extrêmement concurrentiel du point de vue des écarts.

Mais nous avons certainement été surpris par l’ampleur des financements et la rapidité avec laquelle elles ont pu accéder au marché depuis le début de l’année. Avez-vous fait des observations semblables sur le marché canadien?

P. D. : Oui. Alors, parmi ces trois grands facteurs, nous en avons retrouvé deux sur trois ici. Les entreprises du secteur des centres de données à très grande échelle ont probablement été les participantes les plus notables et les plus importantes du côté de l’offre.

Nous nous attendions dans une certaine mesure à ce que ces entreprises puissent se tourner vers le marché canadien en 2026, mais je ne pense pas que quiconque avait nécessairement prévu que non seulement la première opération d’Alphabet serait aussi bien accueillie, mais que l’opération suivante d’Amazon le serait tout autant. Et ces deux opérations ont chacune établi leur propre record.

Alphabet s’est présentée sur le marché en mai 2026 et a mobilisé 8,5 milliards de dollars canadiens. Cette somme a dépassé l’ancien record absolu de 7,15 milliards de dollars établi par Coastal GasLink en 2024. Puis, à peine quelques semaines plus tard, Amazon s’est à son tour présentée sur le marché et a finalement émis pour 14 milliards de dollars. À elles seules, ces entreprises représentent 22,5 milliards des 122 milliards de dollars d’offre. C’est évidemment une part importante du total.

Et, pour revenir à ce que vous disiez au sujet de l’absorption, je pense que le marché anticipait dans une certaine mesure que certaines de ces entreprises se tourneraient vers lui. Je ne pense toutefois pas que quiconque s’attendait à en voir deux arriver au cours des six premiers mois de l’année, puis à les voir se succéder aussi rapidement.

Le marché a créé une certaine capacité pour que ces entreprises puissent se tourner vers lui et que, dans l’ensemble, elles ont été relativement bien accueillies. Quand on pense au nombre d’investisseurs distincts, chacune de ces deux opérations comptait plus de 100 investisseurs distincts, ce qui, de notre point de vue, dépasse ce qu’on pourrait considérer comme une participation complète du marché canadien.

Nous avons non seulement réussi à attirer des investisseurs internationaux vers ces opérations, mais je dirais aussi que, parmi les investisseurs canadiens, nous avons vu pratiquement tout le monde y participer. Cela montre que la participation ne s’est pas limitée aux investisseurs spécialisés dans le crédit. Des investisseurs habituellement plus actifs dans le secteur des titres gouvernementaux ont aussi participé, attirés par la note et l’écart offerts par rapport aux autres possibilités de placement. C’est assez notable.

Ensuite, pour revenir à votre point sur le secteur financier, les banques canadiennes ont également été très bien représentées au cours des six premiers mois de l’année. Nous avons connu l’une des périodes les plus actives des dernières années pour l’offre des banques, principalement sous la forme de dette de premier rang. Il faut vraiment remonter à 2022, où beaucoup de banques cherchaient à obtenir des liquidités supplémentaires en raison de la volatilité liée à la COVID-19.  Cette fois-ci, l’offre était beaucoup plus opportuniste. Elle reposait sur une certaine lecture des conditions du marché et de l’évolution possible des écarts à plus long terme. Comme vous l’avez souligné, les écarts de crédit se situent à leurs niveaux les plus serrés depuis plusieurs années. Beaucoup de banques ont tenu compte des valorisations et de la direction que les choses pourraient prendre à long terme, compte tenu des nombreuses situations géopolitiques et macroéconomiques qui retiennent actuellement l’attention du marché.

Il s’agit des deux grands facteurs. Maintenant, la question qui se pose logiquement est la suivante : quelles sont les perspectives pour le deuxième semestre?

À quoi vous attendez-vous sur le plan de l’offre au deuxième semestre, et quels en seront les principaux facteurs?

F. A. : Le deuxième semestre restera très actif. Et à cela s’ajoute le fait qu’un volume important d’obligations existantes continuera d’arriver à échéance pendant le reste du deuxième semestre, et certainement tout au long de l’année 2027.

Quand on pense aux 1 250 milliards de dollars d’obligations qui arrivent à échéance, une grande partie sera probablement refinancée et remplacée par de nouveaux titres sur nos marchés. Je ne m’attends à aucun ralentissement de l’offre. Toutefois plusieurs facteurs devront être pris en compte au deuxième semestre, tant par les émetteurs que par les investisseurs.

Le premier est certainement le Federal Open Market Committee (FOMC) et l’environnement de taux. Aux États-Unis, les taux, notamment ceux des titres du Trésor, ont augmenté, et cette tendance s’est maintenue tout au long du premier semestre. Et cela soulève un grand point d’interrogation quant à la façon dont les choses vont évoluer. Un certain nombre de facteurs ont évidemment fait monter les taux sur le marché du dollar américain, principalement la possibilité que l’inflation subisse des pressions à la hausse en raison de l’augmentation des prix des produits de base, et plus particulièrement du prix du pétrole, compte tenu des tensions géopolitiques accrues dans lesquelles nous continuons d’évoluer. Mais il y a aussi le FOMC : nous avons maintenant un nouveau président de la Réserve fédérale, Kevin Warsh, et une orientation qui repose moins sur les indications prospectives.

Cela entraînera probablement un peu plus de volatilité des taux, compte tenu de l’approche que la nouvelle direction de la Réserve fédérale adoptera. Nous devrons composer avec cela et voir comment la situation continuera d’évoluer et si elle aura ou non des répercussions sur le sentiment du marché.

Jusqu’à présent, au premier semestre, la hausse des taux aux États-Unis a certainement contribué à maintenir les écarts à des niveaux plus serrés. Pour les émetteurs qui se financent en fonction des écarts, l’environnement a été excellent. Pour ceux qui sont exposés aux taux, qui se financent sur la base d’un coupon et qui ne sont pas couverts, le financement est évidemment devenu plus coûteux.

Nous devrons aussi composer avec les élections de mi-mandat de novembre, à mesure que nous nous en approcherons ici, aux États-Unis.  À mon avis, cet événement pourrait être sans conséquence pour les marchés du crédit, mais les marchés devront sûrement composer avec lui.

La question des dépenses en immobilisations liées à l’IA continuera d’occuper une place très importante. Nous sommes en pleine saison des résultats en ce moment même. Pendant cette saison des résultats, l’attention est particulièrement portée sur les dépenses en immobilisations et sur la façon dont elles continueront d’évoluer. Ce sera un facteur important, non seulement pour les attentes relatives à l’offre, mais aussi, de manière générale, pour les valorisations dans ce secteur. Cela commencera peut-être à avoir des répercussions sur d’autres titres de crédit, puis, évidemment, sur le sentiment général qui s’y rattache.

Enfin, je dirais qu’évidemment, les risques géopolitiques continueront d’occuper une place très importante pendant le deuxième semestre, parce qu’on n’a pas l’impression, du moins en ce qui concerne le conflit entre les États-Unis et l’Iran, qu’une issue définitive se soit encore dégagée. Et, évidemment, dans la mesure où nous resterons dans la situation actuelle, cela risque de provoquer des poussées de volatilité de temps à autre.

On a l’impression que beaucoup des choses avec lesquelles nous avons dû composer pendant le premier semestre se poursuivront. Mais nous devrons peut-être aussi composer avec divers autres facteurs qui sont moins évidents là où nous en sommes actuellement.

P. D. : Pour ce qui est des facteurs macroéconomiques que vous avez soulevés, ils commencent tout de même à avoir un peu plus d’effet sur le sentiment du marché. Vos observations sur le calendrier des résultats et l’attention portée aux dépenses en immobilisations et à la façon dont elles seront financées au bout du compte représentent un élément clé de la psychologie des investisseurs en ce moment. Dans une large mesure, cela déterminera la direction que prendront les écarts au cours des prochains mois.

Il est important de souligner que plusieurs entreprises qui émettent des titres depuis longtemps au Canada n’ont encore obtenu aucun financement au cours des six premiers mois de l’année. Il sera naturellement intéressant de voir comment certains de ces noms réapparaîtront au deuxième semestre, dans une structure de marché qui a énormément changé avec l’arrivée de deux grands complexes de centres de données à très grande échelle dont les titres se négocient maintenant sur notre marché.

Et c’est quelque chose qui a changé la dynamique du marché canadien. Le marché des obligations canadiennes, au-delà des centres de données à très grande échelle, a certainement continué de faire de grandes avancées. Cela a élargi l’éventail des émetteurs et des secteurs dans lesquels les investisseurs peuvent investir. Et, naturellement, cela changera maintenant la façon dont ils abordent les emprunteurs qui dominaient traditionnellement le marché canadien des émissions.

 Ce sera intéressant à suivre, mais ce qu’il faut surtout retenir, c’est qu’une offre importante reste à venir. Nous avons revu à la hausse nos prévisions, qui sont passées des 150 milliards de dollars prévus au début de l’année à 200 milliards. Ce serait la première fois que nous verrions un volume d’offre même vaguement comparable.

La bonne nouvelle, c’est qu’il reste un important coussin de liquidités. Les volumes d’offre records observés cette année, après deux autres années records consécutives, ont augmenté le volume des obligations qui arriveront à échéance et dont le produit retournera naturellement sur le marché, ce qui remettra des liquidités entre les mains des investisseurs.

En fin de compte, comme ces volumes records ont été émis dans un contexte de taux plus élevés, les versements de coupons reçus par les investisseurs ont augmenté. À tel point que les investisseurs reçoivent maintenant presque deux fois plus de revenus de coupons des entreprises qu’en 2022 ou en 2023, par exemple.

Il ne faut pas sous-estimer ce coussin de liquidités, qui aide le marché à absorber toute cette offre. Il est important que les participants au marché en tiennent compte pour la suite.

F. A. : Vous soulevez aussi un point très important, qui explique en grande partie pourquoi le marché américain s’est montré aussi exceptionnellement résilient. Les investisseurs disposent de beaucoup de liquidités et continuent de voir de l’argent entrer dans leurs fonds.

Et, bien sûr, ces liquidités s’ajoutent aux sommes qu’ils reçoivent à l’échéance de leurs placements existants ainsi qu’aux versements de coupons. Je pense vraiment que c’est un facteur extrêmement important. C’est ce que nous appelons un facteur technique qui contribue à la résilience du marché et au maintien d’écarts de crédit serrés, une situation qui continue de favoriser les émetteurs ici, aux États-Unis.

Pour donner quelques chiffres, depuis le début de l’année, les fonds ont enregistré des entrées de plus de 165 milliards de dollars. C’est énorme. À cela s’ajoutent 260 milliards de dollars en versements de coupons et 550 milliards de dollars d’obligations arrivées à échéance, et ce, uniquement pendant le premier semestre.

On parle d’environ 1 000 milliards de dollars qui cherchaient à être investis, comparativement aux 1 200 milliards de dollars de titres émis pendant le premier semestre. L’offre nette n’a pas été si importante, même si les chiffres paraissent très élevés sur papier. Si on les examine sous l’angle de l’offre nette, celle-ci ne s’élève qu’à 200 milliards de dollars.

Vous soulevez un point très important. Ce sera aussi un facteur important à surveiller à l’avenir si les entrées de fonds restent élevées. Nous savons déjà que les volumes d’obligations arrivant à échéance et les versements de coupons resteront élevés, comme nous venons d’en discuter. Mais tant que les entrées de fonds des investisseurs demeureront fortes, elles soutiendront nos marchés. Évidemment, si elles diminuent pour une raison ou une autre alors que l’offre reste assez élevée, cela posera un risque pour les valorisations et pourrait entraîner un élargissement des écarts.

P. D. : On a l’impression que le marché a connu une transformation assez importante, même s’il y a peut-être certaines nuances entre les marchés canadien et américain.

Mais du point de vue du marché canadien, les trois ou quatre derniers mois ont marqué un changement profond dans la composition de l’univers des sociétés émettrices au Canada. L’arrivée des 8,5 milliards de dollars d’Alphabet et des 14 milliards d’Amazon a considérablement changé la structure du marché. Ce changement est positif pour les investisseurs canadiens, que ce soit du point de vue des notes de crédit, de l’exposition aux différents secteurs ou de la liquidité. Ils disposent maintenant d’importantes émissions de référence sur l’ensemble de la courbe, sur lesquelles ils peuvent se positionner. Ils ont aussi accès à un autre titre de crédit mieux noté, qui offre un écart supplémentaire et qu’ils peuvent comparer aux divers produits actuellement en circulation sur le marché canadien, qu’il s’agisse d’autres titres de sociétés ou même de titres liés au gouvernement.

Cela a été positif pour notre marché canadien. Cela dit, le marché devra aussi composer avec certains changements importants. Comme je l’ai mentionné plus tôt, le taux de participation des investisseurs canadiens dépassait pratiquement une participation complète. Tous les investisseurs du marché devront maintenant suivre non seulement les dossiers de crédit traditionnels qu’ils suivaient déjà, mais aussi ce qui se passe à l’échelle mondiale. Ils devront également surveiller d’un peu plus près les écarts de valeur relative, non seulement sur le marché du dollar, mais peut-être aussi dans d’autres monnaies, comme la livre sterling, l’euro ou le franc suisse.

Ce sera une nuance et un petit changement pour le marché canadien, qui devra adapter quelque peu sa façon de gérer ces nouvelles dynamiques. Il faudra notamment voir comment le marché réagira lorsque ces emprunteurs mondiaux auxquels les investisseurs sont exposés au Canada présenteront une offre, puis lorsqu’ils le feront aussi dans d’autres monnaies sur le marché.

Ce sera une dynamique intéressante, qui influencera probablement le sentiment du marché. Il sera aussi important que les autres emprunteurs qui se préparent pour le deuxième semestre restent attentifs à ces différentes dynamiques. Du côté des États-Unis, Fadi, quels parallèles feriez-vous avec l’évolution structurelle du marché américain au cours des derniers mois?

F. A. : La situation est un peu plus nuancée aux États-Unis. Le crédit privé est revenu au premier plan au début de l’année, notamment en lien avec une bonne partie des discussions sur le secteur technologique et ses besoins de financement. Évidemment, une partie de ce financement passe par le marché du crédit privé.

Mais la hausse de la volatilité du crédit privé et ses effets sur les sociétés de développement commercial, ainsi que sur le secteur de l’assurance aux États-Unis, ont certainement mis en lumière certains risques que le marché n’avait peut-être pas pleinement intégrés dans les prix. Pour vous donner un peu de contexte, en janvier seulement, l’offre dans le secteur des sociétés de développement commercial a atteint six milliards de dollars. Puis, lorsque la volatilité a augmenté, le marché a ralenti au cours des trois mois suivants et n’a pu absorber que quatre milliards. Pendant cette période, les écarts se sont brusquement élargis de 60 points de base. C’est un mouvement très important dans un marché qui continue de manquer de liquidité par rapport au marché habituel des titres de catégorie investissement.

Le crédit privé est revenu au premier plan. Même si, à l’heure actuelle, une bonne partie de ce marché s’est assez bien redressée, cette situation continuera d’évoluer et le marché la suivra de près pendant le deuxième semestre. Je dirais aussi que l’autre partie du marché américain qui a été transformée, de façon positive, est le capital hybride.

Nous avons vu apparaître de nouvelles structures de capital hybride aux États-Unis.  Les émetteurs accèdent maintenant à ce marché au moyen, par exemple, de structures à 32 ans non remboursables avant 7 ans, ce que nous n’avions pas vu au cours des années précédentes dans le secteur des entreprises. Certains émetteurs vont même jusqu’à proposer des structures à 40 ans non remboursables avant 20 ans.

On observe aussi une plus grande diversité parmi les secteurs qui accèdent au capital hybride dans le secteur des entreprises. Le marché n’est plus seulement dominé par les entreprises de services publics et d’énergie. Des entreprises de télécommunications et de soins de santé ainsi qu’un plus grand nombre de sociétés d’assurance y ont maintenant accès. Il est encourageant de voir cette évolution du capital hybride.

La recherche de structures de capital optimisées continuera aussi de s’accélérer sur le marché, ce qui est positif. Cela donne aux émetteurs davantage d’outils pour améliorer leur structure de capital et, bien sûr, offre aux investisseurs plus de produits leur permettant de tirer un meilleur rendement et davantage d’alpha des entreprises et des secteurs qu’ils apprécient.

Enfin, le dernier segment qu’il faudrait probablement souligner aux États-Unis est celui des obligations à taux variable. Nous commençons à y observer une certaine lassitude. L’offre de billets à taux variable a considérablement ralenti au deuxième trimestre et, pour certaines opérations, les carnets d’ordres commencent à être moins garnis. C’est même le cas pour les institutions financières, qui bénéficient habituellement d’une demande un peu plus forte pour les billets à taux variable venant compléter leurs offres à taux fixe.

La demande s’est nettement affaiblie, notamment parce que les options à taux fixe semblent un peu plus attrayantes. Cela tient aussi au niveau plus élevé de l’extrémité courte de la courbe des taux du Trésor américain, qui réduit la demande de titres à taux variable.

Il faudra suivre cette situation pour voir si la demande continue de diminuer et si ce segment du marché est de moins en moins utilisé pour obtenir des liquidités.

P. D. : Très bien, Fadi. Je pense qu’on a fait le tour de beaucoup de sujets. J’ai hâte qu’on se retrouve dans quelques mois pour comparer nos observations, faire le point et voir ce qui nous attend en 2027.

F. A. : Merci, Patrick. On se retrouve au prochain épisode.

Présentatrice : Merci d’avoir écouté le balado Le point sur les marchés de la Banque Scotia. N’oubliez pas de suivre l’émission sur votre plateforme de balado préférée. Vous pouvez aussi consulter notre site Web https://www.gbm.scotiabank.com/fr.­html pour d’autres émissions riches en réflexions.