China’s overcapacity problem: The LatAm ripple effect

Announcer: You’re listening to the Scotiabank Market Points podcast. Market Points is designed to provide you with timely insights from Scotiabank Global Banking and Markets’ leaders and experts.

Nick Pocrnic: Good morning, good afternoon, good evening. Welcome to Market Points on the 14^th of October, 2025. My name is Nick Pocrnic, and I sit on the institutional equity desk for Scotiabank. I’m based in Toronto and carry the title of Director, Mining Sales Specialist – Bay Street speak for “I talk mining and mining stocks all day and every day”.

Interesting times to say the least when it comes to the mining sector. We have gold at or near all-time highs, while copper is approaching $11,000 per ton, a key resistance level. Additionally, uranium has bounced off its 2025 low and is now through $80. Meanwhile, iron ore prices have fallen off the $200-plus peak in 2022 to trade in a tight range in and around $100. Similar type of price chart for steel rebar. Lithium remains in and below $10,000 per ton for two years now, while rare earths have caught a bid, and tin prices have doubled in two years. Like I said, interesting times.

I’m joined here today by Alfonso Salazar. Alfonso is our LatAm Metals & Mining Research Analyst based in Mexico.

Alfonso, buenos dias, my friend.

Alfonso Salazar Herrera: Buenos dias and good day everyone. Thank you for having me.

NP: You put out a very excellent note just over a month ago. It was entitled “Tackling Overcapacity in China: Implications for LatAm Commodities Demand”.

You know, reading your note, a word that played out over and over again, and a word that doesn’t get used much in my opinion: involution. And, you know, in the context of China, the textbook definition of involution that I came across: a phenomenon of vicious self-defeating competition that leads to diminishing returns and stalled progress, often manifesting as destructive price wars, excessive work hours, and a sense of hopelessness.

Now that was a mouthful there, Alfonso. How about you walk our listeners through this idea of involution and why you decided to write this paper on overcapacity in China today?

ASH: Involution is nothing but overcapacity. It’s a fancy way to say overcapacity without using that specific word, which I don’t think the Chinese government wants to use.

Now the reason why I decided to write this report is because, as a commodities analyst based in Latin America, I understand that if we get commodities demand from China wrong, we are going to get everything wrong. So, I’ve been trying to understand what is going on in China for three years now, and my view is that there is this problem of overcapacity that could lead an important change in how the government implements growth going forward.

So, if you look what happened on July 1^st when Xi Jinping said that enterprises engaging in disorderly low price competition must be regulated in accordance to laws and regulation, and that business should be guided to improve product quality and support, orderly phasing-out of outdated production capacity.

You are facing here a couple of problems that they finally understand that will be very problematic going forward. One of them is overcapacity leading to problems like deflation, very low margins when there is cutthroat competition across different industries like EVs, like solar panels, where they have way too much capacity, more than not only China but the whole world can absorb. And that is leading to serious problems.

And this is happening in a moment in which you need to look at China more holistically. You cannot just see one problem, which is overcapacity. You need to think what other problems are happening in China as we speak. Because we are not out of the woods of the real estate, the property market, problems that we have, and we continue to have. Debt, in just ten years, total debt in China has tripled. That is something that is preventing the government to maintain this economic growth through more debt. It’s becoming more and more challenging to do that.

The government has, for decades now, the GDP targets have been met by a lot of construction. Construction of real estate, construction of infrastructure. That’s no longer possible anymore. You need to understand also that you are facing new trade tensions because there is a lot of production overcapacity and too much production going elsewhere. Not only, not consuming internally—

NP: It’s being exported globally, right?

ASH: That’s right. And then you have a demographic problem. Which is going to be a very challenging problem over the coming years. Why? If you remember that China implemented this one child policy back in the eighties. Well, now it’s coming back to bite back. Why? Because you have a smaller number of people joining the workforce and more people retiring over the coming years.

NP: In your note, you referred to something as getting old before getting rich.

ASH: That’s right.

NP: Is a challenge, right? Yeah.

ASH: That is one of the big problems, right? You do not have, or at least I think the Chinese people do not feel comfortable with the pensions that they will receive. They need to save for their retirement. And that means consumption is very weak.

And thinking China you know, the pillars of growth, of economic growth, are construction, we just mentioned, that probably is going to be hard to see that as a continued avenue of growth. Then you have consumption. Without very strong consumption sentiment, that is not going to be very strong either. And then you have production and exports.

Exports, if you look at what happened in September, the numbers of Chinese exports were strong. But they are declining to the U.S. But they are increasing elsewhere. I don’t think that is sustainable. Growth to other countries that cannot absorb what you are producing.

The excess production will end, and that will have implications for commodities, for commodities demand. Many of them produced in Latin America: copper, iron ore, certainly steel, and pulp.

NP: We’ve established that there’s an overcapacity issue. The Chinese government wants or needs to address the challenges and the problems. They tried this back in 2015 on the supply side, if I remember correctly.

What do you think are the levers that they can be pulling here to address the overcapacity issue?

ASH: You are right. Back in 2015, because we have a similar problem than today, the government implemented this supply-side reform. And they tackled overcapacity in some specific industries like pulp, steel, cement. And they have to solve the problem by implementing some policies to solve the economic decline driven by all these policies. You need to do something about that.

What is happening today is a little bit more complicated for many reasons. The first one is that you have more industries in this entire situation, not only steel and other commodities, you also have all these new productive forces. The industries related to that, like EVs, like solar panels. In which you have invested a lot through subsidies and bank loans.

Then you have all the policies that you need to implement. Like what? Restricting price wars. You can impose production caps. You can, as you did before, close obsolete or unprofitable capacity. You can promote consolidation in some industries, and certainly you need to limit subsidies. You cannot continue going that way, you know, just giving subsidies at the central and province level.

So those are kind of the things that we think could happen over the coming years to deal with these overcapacity/involution problems.

That’s definitely what we want to see, but the consequences are that you will have less demand of raw materials. If you produce less, you will have lost raw material demand. There could be a rise in unemployment. And if you don’t have the countermeasure policy, then you will have a deterioration of consumer sentiment.

And certainly demand is not going to be strong, especially if the ongoing price war ends. And then you have that current low prices of products normalized at more reasonable levels. So you have the risk of unemployment on one hand, and then you have higher prices to deal with.

NP: So, Alfonso, when we put this all together now, give the listeners an idea of like the impact that these follow-up measures out of the government of China could have on various commodities.

ASH: Let me just start by saying, Nick, that I am a little bit skeptical that these policies will be implemented. I don’t expect to see a turn from the new productive forces policies that were implemented less than two years ago. So, I will take what I’m going to say with a grain of salt.

In our analysis, what we do is try to understand how these, implementing these, policies will, what are going to be the implications for different industries. The one that we think is going to be most favourably impacted by involution policies is steel. Why is that?

Because there is overcapacity, huge overcapacity. We have seen how steel demand in China has declined from 1 billion tons four years ago to 850. So it’s a 15% decline in just four years. And I was just looking at world steel estimate for ’25 and ’26, and they continue to see this trend, you know, lower steel demand in ’25 and ’26 in China, they have 2% down this year and 1% more in next year.

So, what you need is to start shutting down capacity, steel mills, inefficient ones, and try to better match production and demand. The problem is that you have, at the province level, many incentives not to do it, especially because you don’t want to have problems with unemployment and deal with that important problem locally.

NP: I think you threw out a stat, if they did go through this anti-involution path, that could potentially result in a loss of 741,000 jobs by the end of the decade. It’s not a small number.

ASH: Exactly. We’re assuming that for every million tons of production, you need 3,000 people, right? Which is a little bit on the high side. The average in Latin America should be around 2,500, but maybe in China is a little bit more than that. So, it’s just to give some estimate on what would happen, and the implications in terms of unemployment because of shutting down capacity.

That’s why I’m a little bit skeptical that this will be fully implemented. We will see some measures, but not probably everything.

NP: Give our listeners just some context in terms of the steel market in China, the size, consumption versus production.

ASH: China is consuming more than half, around 50%, 55% of total steel and producing even more than that. And when you look at the exports, exports from China have increased from 51 million tons to close to 120 million tons last year. And they are increasing as we speak this year. So clearly this is a problem that needs to be tackled.

In Latin America, the penetration of Chinese exports is 24%, well it was in 2024. So clearly this is a big problem for local mills trying to do regular business. When you have cheap inputs from China, it not only reduces the volumes that you sell, it also limits the pricing that you can charge for your products that you’re trying to sell.

NP: Maybe we switch gears there, Alfonso. If you’re okay with the steel, we hit everything there, maybe we move on to iron ore.

ASH: It’s the most obvious thing to say about iron ore is if steel production is going to decline in China then iron ore will also be negatively impacted.

In general, that’s true. But the thing here is that in my model, in my involution scenario, what I do is I assume that’s going to be China will implement some policies to produce less steel, but also to produce less iron ore. And on top of that, you are collecting less scrap, which is, in China, is expensive. Then you can end up in a situation in which you actually need more or not less iron ore from the seaborne market, right? Because, you know, you have these Brazilian, Australian producers which are very efficient and very low cost.

So, remember that in China you need to do a lot of beneficiation to the iron ore. Some of the run-of-mine grade, it could be even less than 20%. When in Brazil, for example, you have some mines that the run-of-mine is 65%. You don’t really need to do the beneficiation.

Assuming that all these overcapacity problems are tackled in the most efficient way, then you may have to shut down mining capacity in China.

NP: Alfonso, pulp and paper I believe it was neutral to slightly positive. Walk listeners through your thoughts on the impact on that sub-sector for us.

ASH: In the case of pulp and paper, it’s actually neutral because we already have a not very constructive view on demand in China of pulp and paper.

And the reason is because of trade tensions. As you know, there are not as many investments going to China and some companies are even leaving China as we speak.

If you have a pair of sneakers that were produced in China and now it’s produced in the Philippines, all the packaging grade that you will send into China to, you know, make the box for the sneakers will now go to the Philippines.

NP: Right.

ASH: So that is already considered in our pulp model internally. So we were expecting demand of pulp to decline over time in China.

So that’s why it’s relatively neutral. If the situation is very weak consumption in China because of the labour and unemployment, then that could get even much worse. But that’s not our base case.

NP: We did save my favourite commodity for last. Alfonso, copper, it was just today that you and Orest also put up your new numbers and forecast for supply and demand. And we increased our copper forecast for the next couple of years.

How does this whole China overcapacity note come into play here with our views for copper going forward?

ASH: Certainly, with all the mine disruptions that we are facing, the near-term outlook is very positive for copper. I don’t want to imagine that there is yet another announcement of a problem in another mine because the shortage in the market in the near term is going to be terrible. So that is very positive and constructive for copper, at least in the near term.

However, having said that, my big concern with copper is in the long term. Because my fear is that we could see something similar to what we saw in steel happening with copper, not in ’26 or ’27, but maybe later on. What do I mean by that? China is consuming 57% of copper globally. That is a massive increase. In the year 2000 it was only 12%. So, it was a massive increase over the last two-and-a-half decades.

And what we have seen already in China with steel is the levels that we reach are not sustainable. So my concern is that some of the applications or some of the industries that are requiring a lot of copper today may not need as much in the future. That’s exactly what we saw with construction and steel over the past five years. Right? So, what are the two industries that I am worried about?

The first one is EVs and everything that has to do with copper consumption related to transportation. If you are producing more EVs than the world can absorb, you need to reduce production, and that could be a problem for copper demand.

At least a temporary one, because of course, what we have is all the need of copper that will come outside of China. Meaning, you know, all the infrastructure, the deployment that you need to do in North America and Europe to use clean energies, use more EVs, all that will require a lot of copper over time. But many of these investments are being delayed because of all the uncertainty related to tariffs and to what’s going to happen with trade going forward.

Now, the other industry that worries me is the electric grid because it’s consuming a lot of copper. It is around 7 million tons a year, that is a lot. I mean, it is as if all the copper produced in Chile and the U.S. goes to only one application in China, which is the electric grid. Certainly that’s something that can continue for some time, but I don’t know if that is going to stay that high for the next five years.

NP: The word tariff has come up a handful of times during our conversation here, Alfonzo, and there’s back and forth again sitting here October 14^th between the U.S. and China, will they, won’t they, how are the Chinese going to retaliate if the U.S. pushes ahead?

How does all that come into play? When it comes to this overcapacity theme, you know, the China versus the U.S., and the west on the hunt for critical minerals versus China warehousing and/or producing not as much copper as we know, but on the rare earths side, for example. But, how does this come into play do you figure?

ASH: That’s a very good question, and I don’t think I have a good answer, but I will try my best.

NP: That’s all we ask, my friend.

ASH: The world is trying to decouple from China to some extent and to de-risk operations. One of them was rare earths. And the leverage today is on China’s side, but that is not going to last for long. As long as you can build all the capacity to produce all these rare earths elsewhere, it’s going to take time, but eventually you can find a way out of these very high dependencies that you have today from China.

So, the way I see it is that China understands this, and they need to play this card today. Because two years from now, it’s not going to be as valuable as it is today. So the risk is that no one backs down, that China and the U.S. continue on this trade war escalation that could end in a very difficult situation for everyone. That would be the risk.

And regarding this decoupling, I think it has to happen no matter what. The pace at which it happens is going to depend on to what extent China is willing to deal with overcapacity locally. Change, you know, the growth model to something that is more local demand driven and not so much export driven.

If they go in this direction, you can see a gradual decoupling from China that is not very painful for anyone. But it’s hard for me to see that as the scenario that China is going to take, at least for now. We’ll get to know soon, right? I mean on October 20^th, we have the Central Committee meeting, so we get to know what is the plan for the next five years.

NP: That was on my list, October 20^th. I wanted to ask you, so what should we be looking for? What should we be listening to in terms of the direction that they’re going to go when it comes to this overcapacity challenge that China has?

ASH: I will pay attention to anything related to the new productive forces. Because remember, what they want is to have a leading position in the EV industry, in the solar panels industry, but they need to reduce capacity. So anything related to how they will tackle this overcapacity in these specific industries, I will pay a lot of attention to that.

I will also pay attention to the subsidies. To what extent the government will promote new industries to maintain economic growth. Remember that once there is a plan to grow in this or that industry, at the province level everybody starts trying to move and try to get the next wave of subsidies to this or that industry. So that is something that I think is going to be important. I don’t think EVs is going to be a winner this time. That you need to reduce, you know, the subsidies at least on the manufacturing side.

To what extent China is willing to change to a consumption-driven economy, that that would be very important. If we see a change in this direction, I think it could be very positive.

Anything that has to do with how they plan to deal with this trade war, you know?

So there are many things that could happen during this five-year plan that can give us some hints on what to expect about China over the next five years.

NP: Very important date for anyone that’s involved in the mining space. You know, the stats that we threw out earlier, 57% of global copper consumption, over 50% of steel consumption, right? China’s very important for a number of companies that you cover, and a number of companies that I cover here out of Toronto as well.

Just a prelude to a wrap-up, Alfonso, you had this one bullet in your note, a question, should investors worry? So, should we worry?

ASH: I think we should take this very seriously. We need to understand well what is happening in China. Everything that I wrote in this report is for just one reason, if we get China wrong, we are going to get our investment case wrong.

So we need to really understand what is really happening in China. That is an invitation. An invitation to understand what’s going on in China. It’s very, very challenging to see how they will get out of the situation in which they are without making some very important changes in the strategy going forward.

The other thing that I think is very important to mention is that, when I talk with clients, many of them tell me that it has never before been so important to understand geopolitics, right? For the investment decision makers.

NP: That’s very similar to the conversations that I have with investors as well. Not only do you need to know commodities, not only do you need to know spreadsheets and models, you also need to understand social and geopolitical issues. Very important for everything that we do.

In summary, this is something that we need to take seriously. October 20^th, put it in your calendar if you care about mining, if you care about geopolitics, that’s the five-year plan out of China and things that Alfonso’s mentioned, looking at any commentary around the new productive forces when it comes to overcapacity. Any commentary around subsidies. Is there a transition from a manufacturing economy to a consumption-driven economy? Anything on the trade war, as well. So, your comment that I’ll take here is, if you get China wrong, you get a lot wrong.

The note entitled “Tackling Overcapacity in China: Implications for LatAm Commodities Demand”, available through your representative at Scotiabank.

Alfonso, thank you very much for taking the time, and I look forward to catching up with you soon.

ASH: Thank you, Nick. And thank you everyone for joining us.

Announcer: Thanks for listening to Scotiabank Market Points. Be sure to follow the show on your favourite podcast platform. And you can find more thought leading content on our website at gbm.scotiabank.com.

La transcription suivante a été générée à l'aide de la traduction automatique.
 

Présentatrice : Vous écoutez le balado Le point sur les marchés de la Banque Scotia. La série de balados elle vise à vous présenter les perspectives des leaders et experts des Services bancaires et marchés mondiaux de la Banque Scotia.

Nick Pocrnic : Bonjour, bon après-midi, bonsoir. Bienvenue à Market Points, en ce 14 octobre 2025. Je m’appelle Nick Pocrnic et je travaille au sein du bureau des actions institutionnelles de la Banque Scotia. Je suis basé à Toronto et je porte le titre de directeur, spécialiste des ventes minières — ce qui veut dire, en langage de Bay Street, que je parle de mines et d’actions minières toute la journée, tous les jours.

Des temps intéressants, c’est le moins qu’on puisse dire, pour le secteur minier. Le prix de l’or est à un sommet historique ou s’en approche, tandis que le cuivre frôle les 11 000 $ la tonne, un niveau de résistance clé. De plus, l’uranium a rebondi après avoir atteint son creux de 2025 et dépasse maintenant les 80 $. Pendant ce temps, le prix du minerai de fer a chuté depuis son sommet de plus de 200 $ en 2022 pour se stabiliser autour de 100 $. On observe un graphique similaire pour le rond à béton. Le lithium, quant à lui, reste sous la barre des 10 000 $ la tonne depuis deux ans, tandis que les terres rares suscitent un regain d’intérêt, et le prix de l’étain a doublé en deux ans. Comme je le disais, des temps intéressants.

Je suis accompagné aujourd’hui par Alfonso Salazar. Alfonso est notre analyste en recherche sur les métaux et mines en Amérique latine, basé à Mexico.

Alfonso, buenos días, mon ami.

Alfonso Salazar Herrera : Buenos días et bonjour à toutes et à tous. Merci de m’avoir invité.

NP: Tu as publié une excellente note il y a un peu plus d’un mois. Elle s’intitulait "S’attaquer à la surcapacité en Chine : implications pour la demande de matières premières en Amérique latine".

En lisant ta note, un mot revenait sans cesse — un mot qu’on n’utilise pas souvent à mon avis : "involution". Et, dans le contexte de la Chine, la définition que j’ai trouvée dans les manuels est la suivante : un phénomène de concurrence acharnée et autodestructrice qui mène à des rendements décroissants et à un progrès bloqué, se manifestant souvent par des guerres de prix destructrices, des heures de travail excessives et un sentiment de désespoir.

C’est tout un concept, Alfonso. Peux-tu expliquer à nos auditeurs ce que signifie cette idée d’involution et pourquoi tu as choisi d’écrire ce rapport sur la surcapacité en Chine maintenant ?

ASH: L’involution, ce n’est rien d’autre que de la surcapacité. C’est une façon sophistiquée de parler de surcapacité sans utiliser ce mot précis, que, selon moi, le gouvernement chinois préfère éviter.

La raison pour laquelle j’ai décidé d’écrire ce rapport, c’est que, en tant qu’analyste des matières premières basé en Amérique latine, je comprends que si on se trompe sur la demande chinoise, on se trompe sur tout. Cela fait maintenant trois ans que j’essaie de comprendre ce qui se passe en Chine, et selon moi, il y a un problème de surcapacité qui pourrait entraîner un changement important dans la façon dont le gouvernement stimule la croissance à l’avenir.

Prenons ce qui s’est passé le 1er juillet, lorsque Xi Jinping a déclaré que les entreprises qui participent à une concurrence désordonnée par les prix bas doivent être réglementées conformément aux lois et règlements, et que les entreprises doivent être orientées vers l’amélioration de la qualité des produits et la sortie progressive des capacités de production obsolètes.

On est ici face à plusieurs problèmes que les autorités commencent enfin à reconnaître comme étant très préoccupants pour l’avenir. L’un d’eux est la surcapacité, qui entraîne des problèmes comme la déflation, des marges très faibles, et une concurrence féroce dans plusieurs secteurs comme les véhicules électriques ou les panneaux solaires, où la capacité de production dépasse largement non seulement les besoins de la Chine, mais aussi ceux du reste du monde. Et cela crée de sérieux problèmes.

Et tout cela se produit à un moment où il faut adopter une vision plus globale de la Chine. On ne peut pas se concentrer uniquement sur la surcapacité. Il faut aussi tenir compte des autres problèmes qui persistent. La crise immobilière, par exemple, n’est toujours pas résolue. La dette totale en Chine a triplé en dix ans. Cela empêche le gouvernement de continuer à stimuler la croissance économique par l’endettement. C’est de plus en plus difficile à faire.

Pendant des décennies, les objectifs de croissance du PIB ont été atteints grâce à la construction — construction immobilière, construction d’infrastructures. Ce n’est plus possible aujourd’hui. Il faut aussi comprendre qu’on fait face à de nouvelles tensions commerciales, car la surproduction entraîne une exportation massive de biens. La production dépasse la consommation intérieure -

NP: Et cette production est exportée à l’échelle mondiale, n’est-ce pas ?

ASH: C’est exact. Et ensuite, il y a un problème démographique, qui va devenir très difficile à gérer dans les années à venir. Pourquoi ? Si vous vous souvenez, la Chine a mis en place la politique de l’enfant unique dans les années 1980. Eh bien, aujourd’hui, cette politique revient les hanter. Pourquoi ? Parce qu’il y a de moins en moins de personnes qui entrent sur le marché du travail, et de plus en plus de gens qui partent à la retraite dans les années à venir.

NP: Dans ta note, tu fais référence à une expression : vieillir avant de devenir riche.

ASH: C’est exact.

NP: C’est un défi, non? Ouais.

ASH: C’est l’un des grands problèmes, n’est-ce pas ? Vous n’avez pas — ou du moins je pense que les Chinois ne se sentent pas en confiance avec les pensions qu’ils recevront. Ils doivent épargner pour leur retraite. Et cela signifie que la consommation est très faible.
Et en pensant à la Chine, vous savez, les piliers de la croissance économique sont la construction — que nous venons de mentionner — et il sera probablement difficile de continuer à la considérer comme un moteur de croissance. Ensuite, il y a la consommation. Sans un sentiment de consommation très fort, cela ne sera pas très solide non plus. Et puis il y a la production et les exportations.
Les exportations, si vous regardez ce qui s’est passé en septembre, les chiffres des exportations chinoises étaient solides. Mais elles diminuent vers les États-Unis. En revanche, elles augmentent ailleurs. Je ne pense pas que ce soit durable. La croissance vers d’autres pays qui ne peuvent pas absorber ce que vous produisez.
La surproduction prendra fin, et cela aura des implications pour les matières premières, pour la demande de matières premières. Beaucoup d’entre elles sont produites en Amérique latine : le cuivre, le minerai de fer, bien sûr l’acier, et la pâte à papier.

NP: Nous avons établi qu’il y a un problème de surcapacité. Le gouvernement chinois veut ou doit s’attaquer aux défis et aux problèmes. Ils ont essayé cela en 2015, du côté de l’offre, si je me souviens bien.

Quels sont, selon vous, les leviers qu’ils peuvent actionner ici pour résoudre le problème de surcapacité ?

ASH: Vous avez raison. En 2015, parce qu’on avait un problème similaire à celui d’aujourd’hui, le gouvernement a mis en place une réforme du côté de l’offre. Et ils ont abordé la surcapacité dans certaines industries spécifiques comme la pâte à papier, l’acier, le ciment. Et ils ont dû résoudre le problème en mettant en œuvre des politiques pour contrer le ralentissement économique provoqué par toutes ces mesures. Il fallait faire quelque chose.

Ce qui se passe aujourd’hui est un peu plus compliqué, pour plusieurs raisons. La première, c’est qu’il y a plus d’industries concernées par cette situation. Il ne s’agit plus seulement de l’acier ou d’autres matières premières, mais aussi de toutes ces nouvelles forces productives. Les industries qui y sont liées, comme les véhicules électriques, les panneaux solaires. Dans lesquelles on a beaucoup investi, via des subventions et des prêts bancaires.
Ensuite, il y a toutes les politiques qu’il faut mettre en œuvre. Comme quoi ? Restreindre les guerres de prix. On peut imposer des plafonds de production. On peut, comme cela a été fait auparavant, fermer les capacités obsolètes ou non rentables. On peut encourager la consolidation dans certaines industries, et il faut certainement limiter les subventions. On ne peut pas continuer dans cette voie, à distribuer des subventions au niveau central et provincial.

Voilà le genre de mesures que l’on pense voir apparaître dans les prochaines années pour faire face aux problèmes de surcapacité et d’involution.

C’est clairement ce que l’on souhaite voir, mais les conséquences sont qu’il y aura une baisse de la demande de matières premières. Si vous produisez moins, la demande de matières premières diminue. Il pourrait y avoir une hausse du chômage. Et si vous n’avez pas de politique de contre-mesure, alors le moral des consommateurs va se détériorer.
Et bien sûr, la demande ne sera pas forte, surtout si la guerre des prix actuelle prend fin. Et alors, les prix bas actuels des produits se normaliseront à des niveaux plus raisonnables. Donc, d’un côté, vous avez le risque de chômage, et de l’autre, des prix plus élevés à gérer.

NP: Alors, Alfonso, si on rassemble tout cela maintenant, donnez aux auditeurs une idée de l’impact que ces mesures de suivi du gouvernement chinois pourraient avoir sur diverses matières premières.

ASH: Permettez-moi de commencer, Nick, en disant que je suis un peu sceptique quant à la mise en œuvre de ces politiques. Je ne m’attends pas à un revirement concernant les politiques liées aux nouvelles forces productives, qui ont été mises en place il y a moins de deux ans. Donc, il faut prendre ce que je vais dire avec des pincettes.

Dans notre analyse, ce que nous faisons, c’est essayer de comprendre comment la mise en œuvre de ces politiques va affecter les différentes industries. Celle qui, selon nous, sera la plus favorablement impactée par les politiques d’involution, c’est l’acier. Pourquoi ?
Parce qu’il y a une surcapacité, une énorme surcapacité. On a vu comment la demande d’acier en Chine est passée de 1 milliard de tonnes il y a quatre ans à 850 millions. Cela représente une baisse de 15 % en seulement quatre ans. Et je regardais justement les estimations de World Steel pour 2025 et 2026, et ils continuent de prévoir cette tendance : une demande d’acier plus faible en Chine, avec une baisse de 2 % cette année et encore 1 % l’année prochaine.

Donc, ce qu’il faut faire, c’est commencer à fermer des capacités, des aciéries, notamment les moins efficaces, et essayer de mieux faire correspondre la production à la demande. Le problème, c’est qu’au niveau des provinces, il y a beaucoup d’incitations à ne pas le faire, surtout parce qu’on ne veut pas avoir à gérer les problèmes de chômage localement.

NP: Je crois que vous avez mentionné un chiffre : si la Chine suivait réellement cette voie anti-involution, cela pourrait entraîner la perte de 741 000 emplois d’ici la fin de la décennie. Ce n’est pas un petit nombre.

ASH: Exactement. Nous partons du principe que pour chaque million de tonnes produites, il faut environ 3 000 personnes, n’est-ce pas ? Ce qui est un peu élevé. La moyenne en Amérique latine tourne autour de 2 500, mais peut-être qu’en Chine c’est un peu plus. C’est juste pour donner une estimation de ce qui pourrait se passer, et des implications en termes de chômage liées à la fermeture de capacités.
C’est pour cela que je suis un peu sceptique quant à une mise en œuvre complète de ces mesures. On verra certaines actions, mais probablement pas l’ensemble.

NP: Donnez à nos auditeurs un peu de contexte sur le marché de l’acier en Chine : sa taille, la consommation par rapport à la production.

ASH: La Chine consomme plus de la moitié, environ 50 à 55 % de l’acier mondial, et en produit encore plus. Et si l’on regarde les exportations, elles sont passées de 51 millions de tonnes à près de 120 millions de tonnes l’année dernière. Et elles continuent d’augmenter cette année. Il est donc clair qu’il s’agit d’un problème à traiter.

En Amérique latine, la pénétration des exportations chinoises était de 24 % en 2024. C’est donc un vrai problème pour les aciéries locales qui essaient de mener leurs activités normalement. Lorsqu’il y a des intrants bon marché en provenance de Chine, cela réduit non seulement les volumes que vous pouvez vendre, mais cela limite aussi les prix que vous pouvez facturer pour vos produits.

NP: On peut peut-être changer de sujet, Alfonso. Si tu es d’accord, on a fait le tour de l’acier, alors passons peut-être au minerai de fer

ASH: La chose la plus évidente à dire à propos du minerai de fer, c’est que si la production d’acier diminue en Chine, alors le minerai de fer sera également impacté négativement.
En général, c’est vrai. Mais dans mon modèle, dans mon scénario d’involution, ce que je fais, c’est supposer que la Chine va mettre en œuvre des politiques pour produire moins d’acier, mais aussi pour produire moins de minerai de fer. Et en plus de cela, on collecte moins de ferraille, qui est chère en Chine. On peut donc se retrouver dans une situation où, en réalité, on a besoin de plus — et non de moins — de minerai de fer provenant du marché maritime, n’est-ce pas ? Parce que, vous savez, il y a ces producteurs brésiliens et australiens qui sont très efficaces et à très faible coût.

Il faut se rappeler qu’en Chine, il faut faire beaucoup de traitement (bénéficiation) du minerai de fer. Certains minerais bruts ont une teneur inférieure à 20 %. Alors qu’au Brésil, par exemple, certaines mines ont une teneur brute de 65 %. Il n’est même pas nécessaire de faire de traitement.

En supposant que tous ces problèmes de surcapacité soient traités de la manière la plus efficace, alors il faudra peut-être fermer des capacités minières en Chine.

NP: Alfonso, je crois que pour la pâte et le papier, l’impact était neutre à légèrement positif. Peux-tu expliquer à nos auditeurs ton point de vue sur les effets dans ce sous-secteur ?

ASH: Dans le cas de la pâte et du papier, l’impact est en réalité neutre, car nous avons déjà une vision peu constructive de la demande en Chine pour ces produits.

Et la raison, ce sont les tensions commerciales. Comme vous le savez, il y a moins d’investissements qui vont vers la Chine, et certaines entreprises quittent même le pays en ce moment.

Si une paire de baskets était auparavant fabriquée en Chine et qu’elle est maintenant produite aux Philippines, tout le carton d’emballage que vous envoyiez en Chine pour fabriquer la boîte des baskets ira désormais aux Philippines.

NP: C’est ça.

ASH: Cela est déjà pris en compte dans notre modèle interne pour la pâte. Nous nous attendions donc à une baisse progressive de la demande de pâte en Chine.

C’est pourquoi l’impact est relativement neutre. Si la consommation en Chine devient très faible en raison du marché du travail et du chômage, alors la situation pourrait devenir bien pire. Mais ce n’est pas notre scénario de base.

NP: Nous avons gardé ma matière première préférée pour la fin. Alfonso, le cuivre — c’est justement aujourd’hui que toi et Orest avez publié vos nouvelles prévisions d’offre et de demande. Et nous avons relevé nos prévisions pour le cuivre pour les prochaines années.

Comment cette question de surcapacité en Chine entre-t-elle en jeu dans notre vision du cuivre à l’avenir ?

ASH: Avec toutes les perturbations dans les mines que nous connaissons actuellement, les perspectives à court terme pour le cuivre sont très positives. Je n’ose pas imaginer qu’il y ait encore une nouvelle annonce de problème dans une autre mine, car la pénurie sur le marché à court terme serait terrible. Donc, c’est très positif et constructif pour le cuivre, du moins à court terme.

Cela dit, ma grande inquiétude concerne le long terme. Car je crains que l’on puisse voir quelque chose de similaire à ce que nous avons vu avec l’acier se produire avec le cuivre — pas en 2026 ou 2027, mais peut-être plus tard. Qu’est-ce que je veux dire par là ? La Chine consomme 57 % du cuivre mondial. C’est une augmentation massive. En l’an 2000, ce n’était que 12 %. Donc, c’est une hausse énorme sur les deux dernières décennies et demie.

Et ce que nous avons déjà vu avec l’acier en Chine, c’est que les niveaux atteints ne sont pas durables. Ce qui m’inquiète, c’est que certaines applications ou industries qui consomment beaucoup de cuivre aujourd’hui pourraient en avoir besoin de beaucoup moins à l’avenir. C’est exactement ce que nous avons observé avec la construction et l’acier au cours des cinq dernières années, n’est-ce pas ? Alors, quelles sont les deux industries qui m’inquiètent ?

La première, ce sont les véhicules électriques (VE) et tout ce qui concerne la consommation de cuivre liée au transport. Si vous produisez plus de VE que ce que le monde peut absorber, il faudra réduire la production, et cela pourrait poser un problème pour la demande de cuivre.

Au moins temporairement, car bien sûr, il y a toute la demande de cuivre qui viendra de l’extérieur de la Chine. C’est-à-dire, toute l’infrastructure, le déploiement nécessaire en Amérique du Nord et en Europe pour utiliser les énergies propres, adopter davantage de VE — tout cela nécessitera beaucoup de cuivre à long terme. Mais beaucoup de ces investissements sont retardés à cause de l’incertitude liée aux droits de douane et à l’évolution du commerce mondial.

L’autre industrie qui m’inquiète, c’est le réseau électrique, car il consomme énormément de cuivre. Environ 7 millions de tonnes par an — c’est énorme. C’est comme si tout le cuivre produit au Chili et aux États-Unis allait dans une seule application en Chine : le réseau électrique. Cela peut certainement continuer pendant un certain temps, mais je ne sais pas si cela restera aussi élevé dans les cinq prochaines années.

NP: Le mot “tarif douanier” est revenu plusieurs fois dans notre conversation, Alfonzo, et au 14 octobre, il y a encore des allers-retours entre les États-Unis et la Chine : vont-ils le faire ou non ? Comment la Chine va-t-elle riposter si les États-Unis vont de l’avant ?

Comment tout cela entre-t-il en jeu ? En ce qui concerne le thème de la surcapacité, le face-à-face entre la Chine et les États-Unis, et l’Occident qui cherche à sécuriser des minéraux critiques, alors que la Chine stocke ou produit — pas tellement de cuivre, comme on le sait — mais par exemple beaucoup de terres rares.
Alors, selon vous, quel est l’impact de tout cela ?

ASH : C’est une très bonne question, et je ne pense pas avoir une réponse parfaite, mais je vais faire de mon mieux.

NP: C’est tout ce qu’on demande, mon ami.

ASH: Le monde essaie de se découpler de la Chine dans une certaine mesure et de réduire les risques liés aux opérations. L’un des exemples est celui des terres rares. Et aujourd’hui, l’avantage est du côté de la Chine, mais cela ne va pas durer. Tant que l’on peut construire des capacités de production de terres rares ailleurs, cela prendra du temps, mais on finira par sortir de cette forte dépendance actuelle vis-à-vis de la Chine.

Donc, à mon avis, la Chine en est consciente, et elle doit jouer cette carte maintenant. Parce que dans deux ans, elle ne vaudra plus autant qu’aujourd’hui. Le risque, c’est qu’aucune des deux parties ne recule, que la Chine et les États-Unis poursuivent cette escalade de guerre commerciale, ce qui pourrait aboutir à une situation très difficile pour tout le monde. Ce serait le risque.

Et en ce qui concerne ce découplage, je pense qu’il doit avoir lieu quoi qu’il arrive. Le rythme auquel il se produira dépendra de la volonté de la Chine à gérer la surcapacité localement. À changer, vous savez, son modèle de croissance vers quelque chose de plus axé sur la demande intérieure et moins sur les exportations.

Si elle va dans cette direction, on pourrait assister à un découplage progressif de la Chine, qui ne serait pas trop douloureux pour personne. Mais j’ai du mal à voir cela comme le scénario que la Chine va choisir, du moins pour l’instant. On le saura bientôt, n’est-ce pas ? Je veux dire, le 20 octobre, il y a la réunion du Comité central, donc on saura quel est le plan pour les cinq prochaines années.

NP: C’était sur ma liste, le 20 octobre. Je voulais te demander : à quoi devons-nous faire attention ? Qu’est-ce qu’il faut écouter ou surveiller pour comprendre dans quelle direction la Chine va aller concernant ce défi de surcapacité ?

ASH: Je prêterai attention à tout ce qui concerne les nouvelles forces productives. Car souvenez-vous, ce que la Chine veut, c’est occuper une position de leader dans les industries des véhicules électriques et des panneaux solaires, mais elle doit aussi réduire les capacités. Donc tout ce qui touche à la manière dont ils vont gérer cette surcapacité dans ces secteurs spécifiques, je vais y accorder beaucoup d’attention.

Je vais aussi surveiller les subventions. Jusqu’à quel point le gouvernement va-t-il continuer à soutenir de nouvelles industries pour maintenir la croissance économique ? Rappelez-vous que dès qu’un plan est lancé pour développer telle ou telle industrie, au niveau provincial tout le monde se mobilise pour essayer d’obtenir la prochaine vague de subventions. C’est donc un point que je pense important. Je ne pense pas que les véhicules électriques seront les grands gagnants cette fois-ci. Il faut réduire, au moins du côté de la production, les subventions.

La volonté de la Chine de passer à une économie tirée par la consommation serait aussi un facteur très important. Si l’on observe un changement dans cette direction, cela pourrait être très positif.

Et tout ce qui concerne la manière dont ils comptent gérer cette guerre commerciale, vous voyez ?

Il y a donc beaucoup de choses qui pourraient se produire pendant ce plan quinquennal et qui pourraient nous donner des indices sur ce à quoi s’attendre de la Chine au cours des cinq prochaines années.

NP: Date très importante pour tous ceux qui travaillent dans le secteur minier. Vous savez, les chiffres que nous avons mentionnés plus tôt : 57 % de la consommation mondiale de cuivre, plus de 50 % de la consommation d’acier, n’est-ce pas ? La Chine est très importante pour un grand nombre d’entreprises que vous suivez, et aussi pour plusieurs entreprises que je couvre ici depuis Toronto.

Juste en guise d’introduction à notre conclusion, Alfonso, vous aviez noté une question dans votre note : “Les investisseurs doivent-ils s’inquiéter ?” Alors, devons-nous nous inquiéter ?

ASH: Je pense que nous devons prendre cela très au sérieux. Nous devons bien comprendre ce qui se passe en Chine. Tout ce que j’ai écrit dans ce rapport a une seule raison d’être : si nous nous trompons sur la Chine, nous nous tromperons aussi dans notre thèse d’investissement.

Nous devons donc vraiment comprendre ce qui se passe en Chine. C’est une invitation. Une invitation à comprendre ce qui s’y passe. Il est très, très difficile d’imaginer comment ils vont sortir de cette situation sans apporter des changements très importants à leur stratégie pour l’avenir.

L’autre point que je trouve très important à mentionner, c’est que lorsque je parle avec des clients, beaucoup me disent qu’il n’a jamais été aussi crucial de comprendre la géopolitique, n’est-ce pas ? Pour les décideurs en matière d’investissement.

NP: « C’est très similaire aux conversations que j’ai également avec les investisseurs. Il ne suffit plus de connaître les matières premières, ni de maîtriser les tableurs et les modèles : il faut aussi comprendre les enjeux sociaux et géopolitiques. C’est essentiel pour tout ce que nous faisons.

En résumé, c’est un sujet que nous devons prendre très au sérieux. Le 20 octobre, notez cette date dans votre agenda si vous vous intéressez au secteur minier, si vous vous intéressez à la géopolitique. C’est le plan quinquennal de la Chine, et comme Alfonso l’a mentionné, il faudra surveiller tout commentaire concernant les nouvelles forces productives dans le contexte de la surcapacité. Tout commentaire sur les subventions. Y a-t-il une transition d’une économie manufacturière vers une économie tirée par la consommation ? Et tout ce qui touche à la guerre commerciale également. Donc, comme vous l’avez dit, si l’on se trompe sur la Chine, on se trompe sur beaucoup de choses.

La note intitulée “Tackling Overcapacity in China: Implications for LatAm Commodities Demand” est disponible auprès de votre représentant chez Scotiabank.
Alfonso, merci beaucoup d’avoir pris le temps, et j’ai hâte de poursuivre cette discussion avec vous bientôt.

ASH: Merci, Nick. Et merci à tous de vous être joints à nous.

Présentatrice : Merci d’avoir écouté le balado Le point sur les marchés de la Banque Scotia. N’oubliez pas de suivre l’émission sur votre plateforme de balado préférée. Vous pouvez aussi consulter notre site Web https://www.gbm.scotiabank.com/fr.­html pour d’autres émissions riches en réflexions.