Debt Capital Markets Outlook: Key Trends for 2025

Announcer: You’re listening to the Scotiabank Market Points podcast. Market Points is part of the Knowledge Capital Series, designed to provide you with timely insights from Scotiabank Global Banking and Markets’ leaders and experts.

Patrick Dabiet: Welcome to the Scotiabank Market Points Podcast, I’m Patrick Dabiet, Managing Director and Co-Head of Canadian Debt Capital Markets and Government Finance. This episode is our first DCM episode of 2025, and we’re recording this on January 28^th. Today, we're going to talk about some key themes and surprises of 2024. More importantly, what we expect to be the key drivers of market activity in 2025.

Joining me today in Toronto is my colleague from New York, Fadi Attia, Managing Director and Head of U.S. Debt Syndication. Fadi, great to be with you again. Welcome back to Toronto.

Fadi Attia: Thank you, Patrick. It’s great to be back again.

PD: Well, let’s jump right in. I’ll start off with a quick recap of 2024 here in Canada, which was a record setting year for supply, where we saw $147 billion worth of new issue supply in the corporate space, beating out the COVID induced 2021 record, which frankly, I think a lot of people thought was untouchable. So, it was a remarkable year, and in many respects, it was broken down into two key segments. The pre-election cycle, where we saw a lot of borrowers front load their issuance needs to get ahead of the U.S. election and potential market volatility that was going to come on the back of that, and then I think you saw some very opportunistic supply from borrowers who saw a very attractive rate and spread environment, in specifically November, but more importantly December, which was actually an all-time record for supply in our market.

How about in the U.S. market? What did you see play out last year for new issue supply?

FA: I would say, you know, similar themes on the U.S. dollar market. So, we ended up with near record volumes, $1.55 trillion, which was 28% higher than the same period 2023, so a profound amount of issuance, and I think what sparked this is a few things.

One, issuers taking advantage of abundant amount of liquidity, de-risking deals, particularly in the first half of the year, where you do tend to see a significant amount of bonds maturing, on a general basis, and trying to anticipate also some of the risks that could develop throughout the year. And also, we had to deal with the, you know, potential election risk in the U.S. in 2024. So that’s incentivized issuers to fast track some of their funding.

I would also say that the improvement in the cost of funding was a big driver for volumes for borrowers. So not only the investor having the liquidity to fund and facilitate much of that, but also the improvement in the cost of funding, which was profound as we progressively got into a point throughout 2024 where cost of funding was close to multi-year tights. And so that certainly incentivized issuers who are focused on funding on a spread basis. That certainly incentivized issuers in periods of time where rates did dip lower, as we saw, for example, in September where rates were meaningfully lower, and I think that, from a coupon perspective, helped a lot of issuers get over the hurdle of the elevated cost of funding that played out throughout 2023.

So, a few factors, but it was very efficiently well absorbed, and it’s impressive that the market was able to facilitate it with a very limited amount of pushback. Which really does make credit stand out versus a lot of risk assets across markets.

PD: Yeah, in many respects, what you just described, we saw a lot of the similar themes emerge in Canada, but it’s really set us up well for what should be a very interesting 2025.

And before we get to the look forward in terms of what we’re anticipating, I thought it’d be worth just sharing a few points on the Canadian side, because for the record year that it was for supply, when you sort of delve beneath the surface, I think it was really notable for a few points.

You saw a record number of discrete issuers in our market, so the number of individual companies that are raising money was an all-time record. We saw the most number of new debt IPOs as well in our market, so new entrants hitting the market. A big component of that was in the high-yield market, which was nascent effectively for all of 2023, had a record year in terms of number of issues, and there was nine new high yield issuers in our Canadian market, which I think is quite notable. So, there’s a number of things beneath the surface that were even more impressive on the Canadian side.

Maybe flipping the script back to the look forward. So, we’re starting the year again, we’re recording this end of January, and I think we’ve seen a little bit of a lens into how the market’s playing out this far. But what are you looking forward to in 2025 from a supply perspective and I’d like to get your thoughts on some of those key drivers that are going to be underneath that issuance.

FA: So, we’re estimating 2025 to bring about $1.5 trillion. So, similar to last year in terms of new issues. What’s going to drive this is $1.8 trillion of maturities coming due in 2025 and 2026 combined.

PD: Right.

FA: So, a lot of this is basically the COVID era bonds, which are low coupon bonds, but you know, certainly will be addressed as we progress throughout this year.

I do think M&A is going to be a big driver for volume. M&A last year ended up at $210 billion, which is about 14% of investment grade. We do think that M&A is going to be in a big increase this year just as a function of deregulation, function of access to capital, and the efficiency of funding a lot of the M&A through the debt markets. I do think M&A is going to increase and that’s going to add volume to our market. We’re estimating that to be close to $250 billion, which would be about 18%.

I also think the composition of the maturities will be a little bit different than last year, for corporate issuers, meaning that last year, the rate curve was very flat. This year, after the Fed’s gone through 100 basis points of rate cuts since September of 2024, the rate curve has put on a steepener, a bear steepener, where the long end of the curve has increased. That can have implications on how much supply we may see from corporate borrowers in a 30-year segment of the market. It already started to decrease in 2024, and that could continue to be the case if it remains elevated throughout 2025.

PD: And I think you’re even seeing that play out in terms of inversion on credit curves for 10s/30s so far this year. So, I think that’s notable.

Yeah, I think in many respects, there’s a few parallels in Canada. I think the record maturities that you’re referring to, COVID induced issuance, a lot of these are coming due in Canada.

So, it’s actually a record maturity year in Canada, we’ve got $101 billion worth of maturities this year. So, to your point, those are naturally going to need to be refinanced, it’s a question as to when though. And I think when you think about the coupons of some of those maturities, about 75% of them have a 4% coupon. And so, in today’s rate and spread context, I would still consider those to be very attractive, and so perhaps you’re not going to see those borrowers rush to the market as what you were seeing maybe last year.

I don’t think you have the same calendar dynamics this year that we did last year as well. There’s no main event that people have circled at some point throughout 2025 that they’re going to be pre-funding or trying to actively avoid at least for now. So, that’s going to be a little bit of a change.

But I would suggest among the corporate sectors, we’re expecting a fairly broad-based amount of issuance across a variety of sectors, and I think that there’s probably going to be some unique dynamics within some of those sectors where perhaps you see a little bit more focus on helping supporting rating. So maybe hybrids, or junior subordinated notes, become a little bit more in focus.

FA: Yes.

PD: We’re going to talk a little bit about currency as well, but I think what was key last year was a few more Canadian corporates hitting the U.S. market, actively seeking the markets that have the most compelling cost of funds. So, perhaps we see a little bit of that as well this year.

Very curious to see how the balance of 2025 plays out, but we’re anticipating another active year here in Canada.

FA: I think you raise a lot of good points, Patrick, and I think for corporate borrowers looking across different markets, that’s going to be a theme. Just simply because of the divergence of rates across a variety of different economies, and also the competitive nature of funding costs, which is varying, and we’re seeing that evolve in a much more transparent manner so far this year, and in the back end of last year, but certainly so far this year, whereby Canadian borrowers having advantages in funding in U.S. dollars. U.S. issuers, and Yankee issuers in general, having the ability to fund in Canadian dollar in a more efficient manner for various sort of dynamics or delivering that.

I think that’s going to be a theme that issuers this year will utilize more frequently just given the disparity of funding alternatives that is playing out across different jurisdictions. What do you think the biggest sort of theme in the Canadian dollar market is likely to be this year, Patrick?

PD: Yeah, so I think you’re talking about cross-border flows, and ironically, we are looking at a fairly material development for our market in that Maple, so non-Canadian domiciled issuers, issuing in Canadian dollars, is now eligible for the broad corporate index in our market, and this is a quite a material development. Historically, this was not the case. And so, I think that there’s a lot of eyes from issuers and investors alike, and how this is going to change the dynamic in the market. And so, we’re anticipating a relatively robust year for Maple issuance across financials and corporates.

That being said, I think the pace of supply within the sector, I think we’re a little bit more temperate in terms of our expectations, but I think long term, this is a fairly material development. I think why we’re, our expectations are a little bit more tempered right now is in large part due to the pricing discrepancy for a lot of borrowers who called the U.S. their home market where the conditions are exceptionally robust, where spreads are at 20-year tights, as you were pointing out. So, we’re a little bit, I would say, we’re optimistic, but we’re again, measured in terms of the level of supply we’re likely to see.

I think just to delve into why that differential exists, and I think the Bank of Canada has been on a much different rate path than the Fed. You mentioned 100 basis points of cuts that you’ve seen from the Fed, the Bank of Canada has been much more aggressive. And so, when you think about the rate discrepancy between Government of Canada’s and Treasury’s, it's roughly 130 basis points right now, and it’s been hovering in that range for some time.

And so, what that means is that spreads, absolute spreads in the U.S. market, have the ability and capacity to be significantly tighter than here in Canada, where we are much lower on absolute rates for the risk-free rate. And so, that’s a material bridge for us to cross in terms of getting closer in convergence in terms of spreads.

But that’s probably the biggest reason why we’re not seeing those swap equivalents line up right now. But I think that there’s no question that there will be more investors that will be inclined to look at these new names potentially, repeat borrowers in our market in index eligible form. So, we’re quite enthused about that.

FA: Yeah, and I’m very, I’m going to be very focused on this as the year plays out, just simply because there’s many variables which can change and re-rack this setup frequently throughout 2025.

The Fed took a certain course that was defined at the end of last year, which changed again at the beginning of this year, where the market now is pricing less rate cuts in the U.S. Does that change again as the new economic agenda for the U.S. administration gets laid out? Does that change again if inflation becomes more persistent and what implications will that have on funding? And how does that sort of seep through, particularly on the back of also fiscal deficits, which need to be addressed at some point, across a number of different economies, including in Canada and the U.S. and Europe.

But it does feel like this is going to be a segment of the market which will be very dynamic and very evolving depending on how rates behave over time.

PD: Alright, let’s shift gears a little bit, Fadi. Let’s talk a little bit about investors and how we think that they’re going to be approaching the market. And again, we have a small sample size thus far in January. What are we looking out for from the investor base? How are we going to see the new issues that are hitting the market received by the investor base?

FA: So, I think, I think the approach from the investor side will be pretty balanced this year. The entry point at the beginning of this year is a lot tighter from a spread perspective than it was in January of 2024. And certainly 2024 delivered a robust year in terms of returns for many investors. But at the current valuations, a number of investors are questioning whether or not this magnitude of returns could be replicated in 2025.

The investor base will have two ways of thinking about valuations. You have a number of investors who think about spreads, these are total return investors, mutual funds who are focused on spreads, and does the investment that they’re making deliver a return on the basis of spreads continually tightening throughout this year. I think that buyer base is more skeptical. Don’t necessarily take the view that we’re necessarily in a path where things will go wider, meet materially from this point onwards, but certainly the upside in terms of performance on spread could be a little bit more contained than what we’ve experienced in 2024.

And then the other component of our buyer base in the U.S. is the long-term investors, such as the insurance companies, the pension funds, who are looking for coupons to be able to match their assets versus their liabilities. And this investor base is going to be consistent because they’re less focused on spread, but much more focused on coupons.

And as you look at the investment grade index in the U.S., as an example, 5.5% on an investment grade index is an exceptionally attractive return for these investors versus what they have been accustomed to receiving over the bulk of the last decade.

PD: Absolutely.

FA: I think the other driver this year on the investor side is going to be motivated by relative value, meaning that we’re going to go through an economy where there’s going to be winners and losers in the U.S. and globally. Some sectors may come under pressure, for a variety of different reasons and could be driven by economic policy, could be driven by tariffs, could be driven by restriction on immigration.

And other segments of the economy in the U.S. are going to continue to flourish and expand and grow. And I do think investors will be taking a much more disciplined approach in terms of where they see the relative value and where they see potentially the upside from their standpoint, and so, I do think that distinction will happen.

PD: Yeah, I think you bring up excellent points there as it relates to relative value, as well as that dichotomy between spread focused investors and then the all-in rate focused investors as well.

I think just from my perspective, I think what will be a key driver, I think we saw this play out last year, are the technicals.

So, supply versus demand and those cash inflows. And to your point, we’ve had robust returns for the last two consecutive years, perhaps a little bit more skepticism as to what those returns will look like in 2025 just based on the start point. But I think ultimately there’s going to be a record number of maturities, which again, need to be refinanced, but in addition to that, it’s going to be a record year for coupons in Canada.

There’s going to be north of $40 billion worth of maturities that are going to be paid back into the hands of investors. The historical run rate would be around $20 to $25 billion just for order of magnitude purposes. So that’s not going to be insignificant, and frankly, those investors are going to have to find a home.

And so, while there might be a little bit more discipline as it relates to valuations for some investors, there’s also going to be the challenge of needing to make sure that you find a home for that cash that you have to deploy. So, I assume that’s the same case in the U.S. market, where you’re going to see a similar dynamic there.

FA: No, that’s a great point. It is certainly a dynamic that’s playing out in the U.S.

I think it’s also a function of valuation is not necessarily just within the credit market, but also valuations across other risk assets. As you look at equities, are equities heading a point where potential further upside is going to be capped? And is this a valuation point for reallocation of assets into fixed income, particularly the pension funds? And some of the insurance money. I think that’s an important sort of distinction that continues to keep money sticky in the fixed income markets.

And I think the other thing too that investors are displaying a significant amount of interest in is their willingness to take on more risk, meaning that investors are a lot more open to investing in a very robust manner into subordinated securities in the financial space for banks, or hybrid securities in the corporate space as they facilitate that relative value argument in that the senior curve funding spread has come in a long way over the past 12 months, and they’re looking for an ability to enhance those returns as investors by dipping their hands into the subordinated stack of the company’s capital structure.

PD: Absolutely.

I think just one more point for investors in Canada, and it’s a bit of a counter argument to everyone that is suggesting that spreads are too tight, but I think the other element to that is there’s still a healthy embedded cushion, if you will, in terms of where valuations are in Canada relative to across the globe and that Canadian spreads had been trading back of other currencies for quite some time. So, I think it’s going to be a push and pull, I think to your point, across a number of factors for investors as they make their way through 2025. And I think the early sample set again does highlight that there’s probably going to be a little bit more discretion, a little bit more discipline as it relates to how far investors are willing to chase certain opportunities. But there’s going to be a pivot point where they’re going to have to maybe bite the bullet, so to speak, and still invest despite maybe challenging conditions globally.

FA: Yeah, and I think that creates a lot of opportunities for issuers because, you know, that gives them a number of options to be able to access capital through different formats, up and down the capital stack, across the maturity stack.

And also, we’re seeing a resurgence of floating rate note issuance in the U.S., which is counterintuitive, particularly if you think about the rate trajectory that the market is currently pricing in that rates are supposed to come down. The Fed is cutting rates and has started to cut rates. But you are seeing more and more money go into floating rate note instruments, which is creating optionality for issuers to change the mix of funding that they are putting on their balance sheet from being predominantly fixed, which is what we've experienced throughout 2023 and 2024, to now a deeper market that allows them to take on more floating debt to the extent that that’s the mix that they’re looking to achieve.

PD: Yeah, excellent point.

Okay, so let’s talk about if you’re an issuer navigating all these points that we’ve raised, looking forward to 2025, what’s the key message that you want to deliver, Fadi?

FA: The key message is to be nimble, to be flexible, and to continue to foster different buyers in a variety of different markets, and I’ll unpack this in a little bit more detail.

Being nimble, meaning we do think the execution windows this year could be a lot smaller just simply because of the pronounced volatility that the market may have to work its way through it and certainly could be a theme that will experience during the first half of 2025. And that allows for smaller windows of execution. And issuers who are able to move and act quickly will be better served in being able to capture those windows that deliver strong execution for themselves. I think that’s going to be a very important theme this year, and it’s something that we continue to advise our clients to think very hard about.

The other piece is that, to your point earlier, different markets are behaving in different ways across the globe. And those opportunities are going to come and go. Whether it’s access to a different buyer base, whether it’s access to better funding on a cross-currency basis or an absolute basis, borrowers would be very well served to foster and continue to develop their access to these different markets so they’re able to effectively arbitrage that demand to the extent that they’re able to do so. And not every issuer is going to be able to necessarily do this efficiently, but certainly the bigger issuers who have access to different markets globally, would be very well served to approach it in that way.

PD: I couldn’t agree more, Fadi. I mean, I think. We have been accustomed to expect the unexpected so far going through 2025. And I think just giving yourself as much optionality, whether it be marketing in currencies that you haven’t in the past, even though you haven’t needed them, but they may offer an opportunity at some point this year, where it might be compelling to look at that. And having the ability to tap into that market or that investor base, I think it’s going to be a critical arrow in any borrower’s quiver, so why not take that opportunity? Give yourself as many outs and routes as possible to raise your capital program as efficiently as possible.

I think the other element, I couldn’t agree more as well, as it relates to the windows. I think we’ve already seen that play out. We’ve already experienced narrower windows. More and more economic releases are becoming much more important focal points as it relates to the path of rates. And so, if you are a coupon focused issuer, who you’re not only solving for spread, but also the all-in rate, it’s really hard to control both of those variables. So, giving yourself as much flexibility to that end as possible is going to be an important input.

And then I think just finally is maybe not pricing every transaction for perfection or not expecting perfection. You know, I think a ten out of ten, we’re all striving for that but, you know, a nine and a half out of ten is still an exceptional outcome.

FA: Yeah, that makes a lot of sense. And I think it’s something that will be tracked very closely throughout this year.

And I would say that we get this question a lot from a variety of different borrowers, you know, where do we think rates are going to go? Are they going to go higher? Are they going to go lower? And I think getting into the business of forecasting rates has become harder and harder just simply because there are too many factors that are impacting it. And so, our advice to issuers would be, don’t focus too much on trying to forecast where rates are heading, but really sort of intrinsically value the market that’s presented itself to you, as far as being good enough from an execution standpoint, versus what it may look like if you were to wait three, or five, or eight months down the line, because we are going to be operating in a world where the ability to forecast and take a strong view on rates, or spread for that matter, but mostly rates, is going to get a lot more challenging.

PD: Very well said.

Fadi, thanks again for joining me. Thanks for coming up to Toronto to do this in person. It’s been great to share insights, and I think we’ve got a lot to look forward to in 2025.

FA: It’s an absolute pleasure. Thanks for having me, and I look forward to the next one.

Announcer: Thanks for listening to Scotiabank Market Points. Be sure to follow the show on your favourite podcast platform. And you can find more thought leading content on our website at gbm.scotiabank.com.

Présentatrice : Vous écoutez le balado Le point sur les marchés de la Banque Scotia. La série de balados Le point sur les marchés fait partie de la série Capital de connaissances. Elle vise à vous présenter les perspectives des leaders et experts des Services bancaires et marchés mondiaux de la Banque Scotia.

Patrick Dabiet : Bonjour et bienvenue au balado Le point sur les marchés de la Banque Scotia. Ici Patrick Dabiet, directeur général et co-chef, Marchés des capitaux d’emprunt, Canada. Vous écoutez le premier épisode sur les marchés des capitaux d’emprunt de 2025, enregistré le 28 janvier. Aujourd’hui, nous reviendrons sur les grands thèmes et quelques surprises de 2024. Nous nous avancerons aussi sur les principaux facteurs qui devraient stimuler l’activité sur les marchés en 2025.

Mon collègue de New York, Fadi Attia, directeur général et chef, Syndication des prêts, États-Unis, se joint à moi aujourd’hui à Toronto. Fadi, quel plaisir de vous recevoir à nouveau! Bienvenue à Toronto.

Fadi Attia : Merci, Patrick. Tout le plaisir est pour moi.

PD : Plongeons dans le vif du sujet sans plus attendre. J’aimerais d’abord revenir sur l’année 2024 au Canada, une année sans précédent de point de vue de l’offre. Les nouvelles émissions dans le secteur des grandes sociétés ont atteint 147 milliards de dollars, fracassant même le record de 2021 survenu pendant la pandémie, que beaucoup pensaient impossible à pulvériser. À bien des égards, nous pourrions dire que cette année exceptionnelle se divise en deux grandes phases. D’abord, au cours de la période préélectorale, bien des emprunteurs ont concentré leurs activités d’émission pour éviter les contrecoups de l’élection américaine et la volatilité qui risquait de s’ensuivre sur le marché. Ensuite, nous avons assisté à une offre très opportuniste des emprunteurs, qui ont profité d’un contexte de taux et d’écarts très intéressants, surtout en novembre, mais encore plus en décembre, où l’offre a atteint un sommet historique sur notre marché.

Qu’en est-il du côté du marché américain? À quoi a ressemblé l’offre de nouvelles émissions l’an dernier?

FA : Je dirais que les mêmes thèmes ont retenu l’attention sur le marché américain. L’émission a presque fracassé un sommet, s’élevant à 1,55 billion de dollars, soit 28 % de plus que pour la même période en 2023. À mon avis, ce volume colossal s’explique par quelques facteurs.

D’abord, les émetteurs ont profité de l’abondance de liquidités, qui rendait les opérations moins risquées. Ils ont été plus actifs au premier semestre de l’année, où généralement un grand nombre d’obligations arrivent à échéance, tentant d’éviter certains risques anticipés pour le reste de l’année. Les risques que laissait planer l’issue de l’élection américaine de 2024 ont aussi pesé dans la balance, incitant les émetteurs à accélérer certains tours de financement.

Je dirais aussi que la baisse du coût du financement a grandement stimulé l’activité des emprunteurs. Non seulement les investisseurs avaient amplement de liquidités pour financer et faciliter en grande partie le processus, mais en plus, le coût du financement a graduellement, mais grandement baissé en 2024, se rapprochant de celui des dernières années de resserrement. Le contexte était donc favorable aux émetteurs dont la stratégie de financement mise sur les écarts créditeurs. Le contexte a aussi avantagé les émetteurs dans les périodes de baisse de taux, notamment en septembre où les taux ont nettement chuté. Par ailleurs, je pense que les coupons ont incité beaucoup d’émetteurs à aller de l’avant malgré le coût du financement élevé qui a freiné l’émission toute l’année 2023.

En bref, plusieurs facteurs sont entrés en ligne de compte, mais il est impressionnant de voir qu’aucune grande onde de choc n’est venue ébranler le marché, qui a fait bonne figure sans trop de résistance. Grâce à cette résilience, les capitaux d’emprunt ont été plus populaires que les autres actifs présentant plus de risques sur les marchés.

PD : Bien dit. Beaucoup de thèmes semblables à ceux que vous venez de décrire se sont dessinés au Canada, préparant le terrain pour une année 2025 qui s’annonce fort intéressante.

Avant de nous prononcer sur ce qui nous attend pour l’année à venir, j’aimerais ajouter quelques observations sur la situation au Canada. Il suffit de pousser un peu l’analyse pour constater que l’année record qui vient de s’écouler a été vraiment remarquable à plusieurs égards.

Nous avons enregistré un nombre jamais vu d’émetteurs distincts, c’est-à-dire de sociétés prises isolément, à la recherche de capital sur notre marché. Notre marché a aussi connu un nombre record de premiers appels publics à l’épargne pour de nouveaux emprunts, donc de nouvelles sociétés entrées sur le marché. Le marché des obligations à haut rendement y a grandement contribué. Après un calme plat tout au long de 2023, il a connu une année historique. Neuf nouveaux émetteurs d’obligations à haut rendement ont fait leur entrée sur le marché canadien. C’est remarquable. Ces réalisations sous-jacentes sont encore plus impressionnantes que la forte émission globale au Canada.

Sur ce, revenons à nos prévisions pour les prochains mois. Comme nous sommes déjà à la fin janvier au moment de l’enregistrement, l’évolution des marchés dans le dernier mois nous donne déjà un avant-goût de l’année à venir. À quoi vous attendez-vous en 2025 en ce qui concerne l’offre? J’aimerais aussi connaître votre avis sur les principaux facteurs qui stimuleront l’émission.

FA : Nous nous attendons à une émission d’environ 1,5 billion de dollars en 2025, un chiffre assez semblable à celui de l’an dernier. Une attente aussi élevée est justifiée par les titres venant à échéance en 2025 ou en 2026 s’élevant à 1,8 billion de dollars.

PD : Effectivement.

FA : Ce sont essentiellement des obligations émises pendant la pandémie de COVID-19, donc des obligations à faible coupon, mais leur refinancement retiendra certainement l’attention cette année.

Sinon, les fusions et acquisitions compteront à mon avis pour une grande proportion de l’émission totale. L’an dernier, elles ont atteint 210 milliards de dollars, ce qui représente environ 14 % des obligations de première qualité. Selon nous, le nombre de fusions et d’acquisitions grimpera en flèche cette année vu la déréglementation, le fonctionnement de l’accès au capital et l’efficacité du financement d’une grande partie des fusions et des acquisitions sur les marchés des capitaux d’emprunt. J’ai confiance en l’augmentation du nombre de fusions et d’acquisitions et de leur proportion dans l’émission sur notre marché. Selon nos estimations, elles devraient atteindre 250 milliards de dollars, soit environ 18 % de l’émission attendue.

À mon avis, la composition de titres venant à échéance différera un peu de celle de l’an dernier pour les grandes sociétés émettrices. L’an dernier, la courbe des taux est restée très plate. Cette année, étant donné que la Réserve fédérale américaine (Fed) a descendu son taux directeur de 100 points de base depuis septembre 2024, la courbe des taux s’est accentuée à la baisse, alors que la courbe sur le long terme a augmenté. Cette réalité pourrait se faire sentir sur le volume de l’offre des emprunteurs dans le segment du marché des obligations à 30 ans. L’offre a déjà commencé à diminuer en 2024 et la baisse pourrait se poursuivre si la courbe des taux demeure élevée toute l’année 2025.

PD : Je m’attends même à commencer à voir une inversion des courbes des taux des capitaux d’emprunt pour les obligations à 10 et à 30 ans depuis le début de l’année. C’est à mon avis un point à ne pas négliger.

Je pense qu’il y a beaucoup de parallèles à faire avec le Canada. Vous avez parlé de l’ahurissante quantité de titres venant à échéance, émis pendant la pandémie de COVID. C’est le même phénomène au Canada.

Nous nous apprêtons à vivre une année record au Canada pour les titres venant à échéance, qui s’élèveront à 101 milliards de dollars. Comme vous l’avez fait remarquer, ces valeurs mobilières devront évidemment être refinancées. La question reste de savoir quand. Il faut aussi savoir qu’environ 75 % de ces obligations venant à échéance sont assortis d’un taux d’intérêt nominal de 4 %. Compte tenu des taux et des écarts actuels, je considère que ces obligations sont encore très intéressantes et que nous ne verrons peut-être pas les emprunteurs se précipiter sur le marché en aussi grand nombre que l’an dernier.

Cette année, je ne crois pas que le calendrier aura une aussi grande incidence que l’an dernier. Je veux dire qu’il n’y a aucun événement majeur à l’horizon de 2025, du moins pour le moment, qui pourrait pousser les entreprises à devancer le financement ou à l’éviter soigneusement. La situation est donc légèrement différente.

Cependant, du côté des grandes sociétés, je dirais que nous nous attendons à un volume d’émission assez bien réparti dans les différents secteurs d’activité. Des dynamiques particulières s’installeront probablement dans certains secteurs qui chercheront un peu plus à soutenir la notation des obligations. Les obligations hybrides ou les obligations subordonnées pourraient gagner en popularité.

FA : Oui.

PD : Parlons un peu des devises. À mon avis, un facteur qui a joué en notre faveur l’an dernier est l’augmentation du nombre d’entreprises canadiennes qui ont fait leur entrée sur le marché américain, souhaitant profiter d’un coût de financement plus intéressant. Nous pourrions revivre un scénario semblable cette année.

J’ai bien hâte de voir quel tournant prendra l’année 2025, mais nous nous attendons à une autre année active ici au Canada.

FA : Vous venez de soulever plusieurs points intéressants, Patrick. Je suis d’avis que nous verrons de façon assez récurrente les grandes sociétés emprunteuses envisager différents marchés, puisque les taux directeurs varient d’une économie à l’autre et que les coûts de financement sont très concurrentiels et varient aussi. Toutefois, ce processus est beaucoup plus transparent depuis la fin de l’année dernière, mais surtout depuis le début de l’année. Les emprunteurs canadiens ont intérêt à obtenir du financement en dollars américains. Du côté des émetteurs américains, et des émetteurs d’obligations Yankee en général, le financement en dollars canadiens se fait de façon plus efficace pour différentes dynamiques.

Selon moi, c’est un thème qui reviendra plus fréquemment chez les émetteurs cette année, compte tenu de la disparité des options de financement offertes dans les différents pays. Selon vous, quel sujet retiendra le plus l’attention sur le marché du dollar canadien cette année, Patrick?

PD : Je pense que vous parlez des flux transfrontaliers. Ironiquement, un changement assez important attend notre marché des «obligations feuille d’érable». En effet, les émetteurs non domiciliés au Canada, qui émettent des obligations en dollars canadiens, sont désormais pris en compte dans l’indice global des entreprises sur notre marché. Il s’agit d’un changement assez notable, puisqu’ils ne l’étaient pas auparavant. Je crois donc que les émetteurs et les investisseurs surveilleront de près l’incidence de ce changement sur la dynamique du marché. Nous nous attendons donc à une année assez bonne pour les obligations feuille d’érable dans les secteurs des finances et des grandes sociétés.

Ceci étant dit, le rythme de l’offre dans le secteur nous amène à tempérer un peu nos attentes, mais j’estime que le changement sera assez notable à long terme. Selon moi, la modération de nos attentes en ce moment s’explique en grande partie par la disparité des prix pour beaucoup d’emprunteurs qui ont fait des États-Unis leur marché de choix. Là-bas, les conditions sont exceptionnellement avantageuses, et les écarts sont à leur plus serré depuis 20 ans, comme vous l’avez souligné. Nous sommes plutôt optimistes, mais prudents quant au volume de l’offre auquel nous attendre.

Pour bien illustrer les différences, il suffit de penser à la Banque du Canada, qui a emprunté une trajectoire bien différente de celle de la Fed, pour le taux directeur. Vous avez mentionné la baisse de 100 points de base de la Fed, mais la Banque du Canada a été beaucoup plus énergique. Ainsi, l’écart de taux entre le gouvernement du Canada et le Trésor américain est d’environ 130 points de base à l’heure actuelle et il se maintient dans cette fourchette depuis un certain temps.

Cette réalité signifie que les écarts absolus sur le marché américain pourraient se resserrer considérablement par rapport à ceux du Canada, où les taux absolus sont beaucoup plus bas pour le taux sans risque. Un grand fossé nous sépare donc encore de la convergence des écarts.

C’est probablement la principale raison pour laquelle nous n’entrevoyons pas d’échanges équivalents dans notre ligne de mire pour l’instant. Je crois fermement que davantage d’investisseurs s’intéresseront aux nouvelles sociétés et possiblement aux emprunteurs récurrents sur notre marché qui sont pris en compte dans l’indice. Nous accueillons donc favorablement ce changement.

FA : Oui. Je vais surveiller de près cette situation toute l’année, tout simplement parce que de nombreuses variables pourraient venir modifier et faire dévier nos prévisions assez fréquemment en 2025.

La Fed a pris une certaine direction à la fin de l’année dernière, mais a changé de cap en début d’année. Le marché prévoit maintenant moins de baisses de taux aux États-Unis. Devons-nous nous attendre à un autre revirement au dévoilement du programme économique de la nouvelle administration américaine? La direction changera-t-elle à nouveau si l’inflation devient plus mordante? Quelles en seront les répercussions sur le financement? Comment cette direction s’inscrit-elle dans le contexte des déficits budgétaires, qui devront être comblés à un moment ou à un autre, des différentes économies, notamment celles du Canada, des États-Unis et de différents pays d’Europe?

Nous avons l’impression que ce segment du marché sera très dynamique et très réactif à l’évolution que suivront les taux au fil du temps.

PD : Sur ce, passons à un autre sujet, Fadi. Parlons un peu des investisseurs et de leurs approches du marché. Encore une fois, le mois de janvier nous a donné un petit avant-goût de ce que l’avenir nous réserve. À quoi nous attendons-nous de la part de notre bassin d’investisseurs? Quel accueil réserveront-ils aux nouvelles obligations émises sur le marché?

FA : Je m’attends à une approche assez équilibrée de la part des investisseurs cette année. Nous commençons l’année avec des écarts beaucoup plus serrés qu’ils ne l’étaient en janvier 2024. Évidemment, 2024 a été une excellente année côté rendement pour bien des investisseurs. Toutefois, compte tenu des valorisations actuelles, beaucoup d’entre eux se demandent s’ils arriveront à atteindre des rendements aussi élevés en 2025.

Les investisseurs pourraient percevoir les valorisations de deux manières. D’abord, certains s’attardent avant tout aux écarts. Comme ils privilégient le rendement total, ils se tourneront davantage vers les fonds communs de placement qui misent surtout sur les écarts. Ils veulent que leur investissement leur donne un rendement compte tenu du resserrement continu des écarts toute l’année. Je pense que ce bassin d’acheteurs est plus sceptique. Je ne crois pas nécessairement que les écarts vont se creuser davantage ou se réduire radicalement à partir de maintenant, mais il est certain que la hausse du rendement pour les écarts pourrait être un peu plus limitée que ce que nous avons connu en 2024.

Ensuite, notre bassin d’acheteurs aux États-Unis est aussi composé d’investisseurs à long terme, comme des compagnies d’assurance et des fonds de pension, en quête de coupons leur permettant d’équilibrer leurs actifs et leurs passifs. Ce bassin devrait adopter une stratégie plus stable et régulière parce qu’il s’attarde moins aux écarts, mais beaucoup plus aux coupons.

Prenons l’indice des obligations de première qualité aux États-Unis. Un rendement de 5,5 % sur cet indice est exceptionnellement intéressant pour ces investisseurs par rapport à ce qu’ils ont eu l’habitude d’obtenir pendant la majeure partie de la dernière décennie.

PD : Absolument.

FA : Je pense que l’autre motivation des investisseurs cette année sera la valeur relative, puisque nous traverserons une période économique particulière et que ce n’est pas tout le monde qui en ressortira gagnant aux États-Unis et ailleurs dans le monde. La pression pourrait se faire sentir dans différents secteurs, pour des tas de raisons différentes, que ce soit la politique économique, les droits de douane ou les restrictions sur l’immigration.

Au contraire, d’autres secteurs réussiront à préserver leur prospérité, leur développement et leur croissance. Selon moi, les investisseurs détermineront beaucoup plus soigneusement ce à quoi ils accordent le plus de valeur relative et les avantages qu’ils recherchent. Je pense donc que nous observerons cette distinction.

PD : Oui. Je trouve que vous soulevez d’excellents points en ce qui concerne la valeur relative, ainsi que le fossé qui existe entre les investisseurs qui s’attardent avant tout aux écarts et ceux qui s’attardent aux taux globaux.

À mon avis, certains aspects plus techniques seront aussi un facteur déterminant, comme l’année dernière.

Je parle ici du rapport entre l’offre et la demande et des rentrées de fonds. Pour répondre à votre question, nous avons eu d’excellents rendements dans les deux dernières années, mais nous sommes un peu moins optimistes quant à ceux que nous réserve l’année 2025, simplement si l’on se fie au début de l’année. Toutefois, même s’il ne faut pas oublier qu’il y aura une quantité record de titres venant à échéance à refinancer, il s’agira également d’une année record pour les coupons au Canada.

Des titres venant à échéance s’élevant à près de 40 milliards de dollars seront remis entre les mains d’investisseurs. Pour vous donner un ordre de grandeur, le rythme annualisé historique se situe autour de 20 à 25 milliards de dollars. Cette somme est donc loin d’être négligeable. Ces investisseurs seront bien sûr à l’affût des occasions d’investissement.

Ainsi, même si certains investisseurs pourraient examiner plus rigoureusement la valorisation, ils devront tout de même s’activer pour ne pas rater des occasions d’investir les liquidités qu’ils auront en main. Je suppose que vous observerez aussi une dynamique similaire sur le marché américain.

FA : C’est un excellent point. C’est effectivement une dynamique que nous observons aux États-Unis.

Je pense que cet aspect de la valorisation ne se fait pas uniquement sentir sur le marché des capitaux d’emprunt, mais aussi pour d’autres actifs présentant plus de risques. Pensons aux capitaux boursiers. Se dirige-t-on vers un plafonnement du potentiel de hausse? Est-ce un point de valorisation pour le réinvestissement des actifs dans des titres à revenu fixe, particulièrement pour les fonds de pension et une partie des fonds des sociétés d’assurance? Je pense qu’il s’agit d’une distinction importante qui explique pourquoi les investisseurs continuent à se tourner vers le marché des titres à revenu fixe.

Par ailleurs, les investisseurs se sont montrés beaucoup plus enclins à prendre des risques, ce qui laisse voir une plus grande ouverture à l’investissement massif dans des obligations subordonnées dans le secteur financier pour les banques ou dans des obligations hybrides dans le secteur des grandes sociétés. Ces choix corroborent l’argument de la valeur relative dans la mesure où l’écart de financement de la courbe des billets de premier rang a beaucoup augmenté dans les 12 derniers mois. Les investisseurs cherchent une possibilité d’améliorer leurs rendements en se tournant vers les obligations subordonnées de la structure du capital des entreprises.

PD : Absolument.

J’ai un dernier point à ajouter concernant les investisseurs au Canada. C’est un peu un contre-argument pour toutes les personnes qui avancent que les écarts sont trop serrés. Au contraire, je pense qu’il y a encore un coussin sain en ce qui concerne la valorisation au Canada par rapport au reste du monde et que les écarts canadiens se sont distancés de ceux d’autres devises pendant un certain temps. Pour répondre à votre question, je crois que les investisseurs auront beaucoup de facteurs à conjuguer pour se frayer un chemin en 2025. Encore une fois, d’après le premier mois de l’année, les investisseurs feront sans doute preuve d’un peu plus de soin et de rigueur dans le processus de sélection de leurs occasions d’investissement. À un certain point, ils devront probablement encaisser des coups et continuer à investir malgré des conditions peut-être plus difficiles à l’échelle mondiale.

FA : Oui, et je pense que cette réalité crée de nombreuses occasions pour les émetteurs parce qu’elle leur offre différentes options pour accéder à du capital sous différentes formes, que ce soit de haut en bas de la hiérarchie du capital ou dans l’abondance de valeurs mobilières venant à échéance.

Nous assistons également à une résurgence de l’émission d’obligations à taux variable aux États-Unis, ce qui semble contre-intuitif, surtout si l’on pense à la trajectoire des taux qui se dessine actuellement sur le marché, c’est-à-dire qu’ils devraient baisser. La Fed a baissé son taux directeur et a commencé à réduire les taux d’intérêt. Nous voyons de plus en plus d’argent investi dans les instruments à taux variable, ce qui donne aux émetteurs la possibilité de modifier la composition du financement dans leur bilan, passant d’une prédominance de l’emprunt à taux fixe, ce que nous avons connu tout au long de 2023 et de 2024, à un marché plus diversifié qui leur permet de souscrire plus d’emprunts à taux variable si c’est la composition qu’ils recherchent.

PD : Oui, excellent point.

Fadi, quel conseil donneriez-vous à un émetteur qui tente de conjuguer tous les facteurs que nous avons soulevés et qui nous attendent pour 2025?

FA : Mon grand conseil serait de faire preuve d’agilité et de souplesse et de continuer à privilégier différents acheteurs sur différents marchés. Pourquoi? Laissez-moi vous l’expliquer plus en détail.

Il faut faire preuve d’agilité, puisque nous pensons que les périodes d’émission cette année pourraient être beaucoup plus courtes, simplement en raison de la forte volatilité qui pourrait planer sur le marché. Cette volatilité pourrait certainement être un thème marquant de la première moitié de 2025 et venir écourter les périodes d’émission. Les émetteurs qui seront capables de bouger et d’agir rapidement seront plus à même de s’adapter à ces périodes pour profiter d’une forte émission. Je pense que ce sera un thème très important cette année et nous continuons à conseiller à notre clientèle d’y réfléchir soigneusement.

Sinon, comme vous l’avez dit plus tôt, les marchés réagissent différemment dans le monde entier. Les occasions vont se succéder. Que ce soit pour l’accès à un bassin d’acheteurs différent, l’accès à un meilleur financement de taux variables sur devises ou de taux absolu, les emprunteurs auront tout intérêt à tâter ces différents marchés et à continuer à développer leur accès à ceux-ci afin d’être en mesure de tirer leur épingle du jeu et de jouer sur les différences de prix dans la demande. Tous les émetteurs n’arriveront pas nécessairement à le faire de manière efficace, mais les grandes sociétés émettrices ayant accès à différents marchés à l’échelle mondiale qui adoptent cette stratégie en sortiront certainement gagnantes.

PD : Je suis tout à fait d’accord, Fadi. Je pense que, jusqu’à présent, nous avons appris qu’il fallait nous attendre à l’inattendu pour l’année 2025. À mon avis, le plus important est de vous laisser autant de portes ouvertes que possible. Vous pourriez par exemple commencer à envisager des devises dans lesquelles vous n’avez jamais investi par le passé, même si vous n’en avez jamais eu besoin. Une occasion pourrait se présenter dans l’année et il peut valoir la peine de l’envisager. La possibilité d’accéder à ce marché ou à ce bassin d’investisseurs sera, à mon avis, une corde essentielle à l’arc de tout emprunteur. Alors, pourquoi ne pas faire le saut? Ouvrez-vous le plus de portes que vous le pouvez afin d’optimiser votre programme d’investissement.

Je suis tout à fait d’accord avec votre autre point en ce qui concerne les périodes. Je pense que nous avons déjà vu cette situation. Nous avons déjà connu quelques périodes plus courtes. De plus en plus de données économiques deviennent des points de référence beaucoup plus importants en ce qui concerne la trajectoire des taux. Par exemple, si vous êtes un émetteur qui mise sur les coupons et que vous ne vous attardez pas seulement aux écarts, mais aussi au taux global, il est vraiment difficile de contrôler ces deux variables. Il est donc important de se laisser le plus de marge de manœuvre possible de ce côté.

Enfin, je pense qu’il ne faut pas viser la perfection ou attendre les conditions parfaites pour établir le prix de toute opération. Tout le monde recherche l’occasion d’investissement parfaite, mais vous savez, réussir neuf fois et demie sur dix, c’est tout de même un exploit.

FA : Oui, c’est tout à fait logique. Je pense que c’est une situation que nous suivrons de très près tout au long de l’année.

Sinon, une autre question brûle les lèvres des emprunteurs de tout horizon : comment les taux évolueront-ils selon nous? Vont-ils augmenter? Vont-ils baisser? Je pense qu’il est de plus en plus difficile de prévoir les taux, tout simplement parce qu’il y a trop de facteurs qui les influencent. Nous conseillons aux émetteurs de ne pas trop perdre de temps à prédire l’évolution des taux, mais d’établir la valeur intrinsèque du marché qui s’est présenté à eux. L’émission doit être suffisamment avantageuse pour vous par rapport à ce qu’elle pourrait être si vous attendiez trois, cinq ou huit mois, car nous allons évoluer dans un monde où la capacité à prédire ou à supposer avec assez de justesse les taux, et aussi les écarts d’ailleurs, mais surtout les taux, deviendra beaucoup plus difficile.

PD : Très bien dit.

Fadi, merci d’avoir été des nôtres. Merci de vous être déplacé à Toronto pour l’enregistrement en personne. J’ai vraiment aimé notre échange. L’année 2025 s’annonce très prometteuse.

FA : Ce fut un réel plaisir. Merci de m’avoir accueilli. J’ai déjà hâte au prochain épisode.

Présentatrice : Merci d’avoir écouté le balado Le point sur les marchés de la Banque Scotia. N’oubliez pas de suivre l’émission sur votre plateforme de balado préférée. Vous pouvez aussi consulter notre site Web https://www.gbm.scotiabank.com/fr.­html pour d’autres émissions riches en réflexions.